（原標題：通脹放緩背景下，新興市場債券出現增長機會）

紅周刊 本刊特約 | Pradeep Kumar

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過去三年，全球許多央行實施緊縮的貨幣和財政政策，這使得這一輪周期存在一個顯著的特點，即難以確定利率的峰值。

然而，有幾個因素預示著新興市場的通脹將會放緩，許多新興市場的央行利率已接近高峰。隨著市場對央行保持利率不變和最終降息的預期做了消化，投資者的焦點轉向新興市場本地債券廣泛的投資機會上。

然而，不斷變化的通脹環境引發了一些問題：新興市場的央行政策利率走向將如何、央行將在何時調整利率，以及投資會受到哪些影響？

降息預期

隨著新興市場央行于2022年5月加快加息步伐后，市場預期未來幾個月到兩年會進行降息也就不足為奇了。對于早在2021年下半年或2022年初就開始加息的新興市場央行而言，市場定價反映出的各國降息時間和次數有所不同。市場對降息的定價通常取決于加息周期的起點、迄今為止的累計加息次數以及長期中性政策利率走勢。

此外，由于市場已經消化了美聯儲在未來兩年降息225個基點的預期，美國實施寬松政策的潛在可能性或將進一步削弱美元的強勢，同時減輕新興市場貨幣的下行壓力，緩解新興市場的通貨膨脹和政策利率。

全球金融危機前后的加息周期

從廣泛的歷史角度來看，一旦政策利率長期保持在足夠限制性的水平，下一步通常會是開啟寬松周期。

新興市場央行在開啟寬松周期之前，在6至12個月（甚至更長時間）內將利率抬升至高點是很常見的。此外，相對于一個國家的長期中性利率而言，政策利率越高，同時央行暫停加息的時間越長，寬松的周期就越長。在大多數情況下，貨幣寬松政策的規模至少是累計加息規模的50%。

例如，泰國在2011年只保持了兩個月的利率不變，就將基準利率下調200個基點至1.5%，但韓國在2010-2011年加息125個基點后，將基準利率維持在3.25%的水平近12個月，后來又將利率下調75個基點。

如果根據歷史經驗來推斷當前情況，我們會發現，隨著對經濟增長放緩的擔憂加劇，拉美、中東歐、中東和非洲地區的收益率曲線仍顯示出很大的降息空間，有可能在更長時期下調至更低水平。這突顯了該資產類別背后的動力以及長期投資的邏輯。接下來的問題是確定哪些曲線適合長期投資。

當前的加息周期

在進入當前周期后，那些最先開始收緊政策、最先停止加息或最早開始實施大幅加息的國家可能是長期投資的首選。因此，在這些國家進行長期投資不僅在通脹壓力消退時有機會獲得正的實際收益率，而且在收益率隨著政策性降息而下降時也可能帶來有吸引力的總回報。

與拉美國家和中歐三國相比，許多亞洲國家受全球通脹飆升的影響較小。中國通貨緊縮的溢出效應可能會影響亞洲地區的部分貨幣政策，比如印尼、韓國和泰國的貨幣政策。

然而，在亞洲地區，韓國是一個例外。自2021年以來，韓國央行將政策利率上調了300個基點，達到3.5%，這是全球金融危機以來的最高水平。由于曲線顯示，預期未來兩年內韓國或僅降息50個基點，風險回報有利于在利率掉期曲線中段進行投資。印尼在本輪加息周期表現亮眼，由于該國擁有有利的貿易條件，且內需低迷，印尼央行僅加息225個基點至5.75%。因此，我們仍然看好印尼的地方債券，而2023年下半年可能出現的降息將為長期結構性增長提供額外動力。

相反，馬來西亞的加息相對較晚，速度也較慢。該國在5月進行了最新一次加息，令市場感到意外。因此，在投資加息開始得較晚、速度較慢的國家時，最優策略是減持短期債券。泰國的情況有點類似。泰國央行在5月將政策利率上調至2%，盡管泰國收益率曲線較為陡峭，但即便其加息周期已經結束，該國低于其他國家的收益率水平仍然會對進一步壓縮收益率構成很大的阻礙。

在新冠疫情后，新興市場的本地債券市場的投資前景一直很靈活，且新興市場央行收緊貨幣政策的決策初步保障了短期債券投資。從通脹的角度來看，隨著通脹最終放緩，積極加息的做法似乎利好各個國家。在分析潛在的降息規模后，我們預期在幾個似乎有足夠空間放松政策的國家存在增長機會。然而，進一步的資產配置需要考慮利差和收益率曲線下調的關鍵作用，以便確定新興市場當地利率市場背后的機會和趨勢。

（作者系保德信固定收益——PGIM Fixed Income，新興市場債券投資組合經理，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場。）

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