（原標題：弱復蘇期，定存利率進入全面“2”時代，匯率、利率“雙降”對投資影響幾何？）

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紅周刊 本刊特約 | 周心鈺

最核心的是看后續經濟能否全面恢復，如果恢復，則繼續降息概率下降，銀行估值繼續回升。而降息有助降低牛市資金成本壓力，匯率貶值有助出口，同時能吸引外資進入。

4月中旬以來，人民幣兌美元匯率從6.8左右一路下探至最低7.14附近，兩個月大跌3400點，貶值幅度近4%。出人意料的是，近日國內銀行又降低了存款利率，定存利息全面進入“2”時代，為6月正式降息打開了大門。

在調降存款利率之后，央行開始降低利息。6月13日，央行開展7天期逆回購操作，下降10個基點。同日晚間，央行下調常備借貸便利（SLF）利率，下調10個基點。6月15日，央行開展2370億元一年期MLF操作，較前期下降10個基點。6月20日的LPR利率下調亦是大概率事件。這些措施已成為人民幣匯率的持續擾動因素。結合央行行長易綱6月7日加強逆周期調節的政策基調講話，筆者認為，央行顯然在穩經濟、穩增長、穩就業、穩金融、穩匯率之間進行戰略取舍。

在國內經濟復蘇預期較弱、地產銷售增長態勢較弱、投資端增長態勢較弱的“三弱”背景制約下，人民幣匯率能夠穩住嗎？匯率、利率“雙降”對投資會有什么影響？ 

“一降一加”是人民幣匯率貶值的內外因境內外利差逐漸收窄或降低資本回報率

政策倒逼日本藥企走上自主研發的道路。上世紀70年代中期以后，盡管日本經濟下行，財政支出收縮，人口老齡化與少子化趨勢顯現，醫療衛生費用支出增速下降，但依靠仿制藥競爭的日本制藥行業面臨著政策環境的變化，于是走上創新之路。

眾所周知，決定人民幣匯率預期的因素分為內因和外因，一方面，內因為我國現階段的經濟發展基本面亟待修復，新常態中GDP增速有所回落，同時我國外貿出口增速大大低于預期，央行最近兩次降息進一步推高了CNY匯率貶值預期；另一方面，受美國經濟持續回暖的影響，美聯儲貨幣政策進入加息周期通道，美元指數屢創新高，美元升值預期增強是本輪人民幣貶值的重要外因。 

首先，增速趨緩是影響人民幣匯率近期出現貶值趨勢的重要因素。 

一種貨幣走強的關鍵支撐在于其經濟基本面。經濟增速降低意味著一國的國民收入增長趨勢以及產品價格有下行壓力，從而形成貨幣貶值預期。目前，國內經濟基本面持續修復。據最新的國家統計局數據顯示，我國一季度國內生產總值284997億元，按不變價格計算，同比增長4.5%，比上年四季度環比增長2.2%。按不同產業對GDP的貢獻來看，第一產業增加值11575億元，同比增長3.7%；第二產業增加值107947億元，增長3.3%；第三產業增加值165475億元，以服務業為主的第三產業經濟恢復較快，增長5.4%。 

盡管我國國民經濟在新常態下繼續保持著平穩運行的良好態勢，但是國民收入和商品價格相對較低，人民幣貶值預期已經初步形成，三年疫情對經濟增速的疊加沖擊，是影響我國人民幣匯率近期出現貶值趨勢的重要因素。 

其次，我國出口貿易增速低于預期是引起人民幣貶值的一個導火索。 

本輪人民幣的貶值始于外貿數據低于預期。海關總署6月7日發布數據顯示，按美元計價，今年前5個月我國進出口總值2.44萬億美元，下降2.8%。其中，出口1.4萬億美元，增長0.3%；進口1.04萬億美元，下降6.7%；貿易順差3594.8億美元，擴大27.8%。其中，按美元計價，今年5月份我國進出口5011.9億美元，下降6.2%。其中，出口2835億美元，下降7.5%；進口2176.9億美元，下降4.5%；貿易順差658.1億美元，收窄16.1%。 

從而引發資本市場對于我國出口需求回暖的信心不足，進一步引起市場的擔憂情緒，通過6月7日我國國內外匯市場的變化可見端倪。數據公布當日，市場參與者都積極購匯，而結匯意愿下降，CNY即期匯率迅速拉升，一度突破7.15的整數心理關口。因此，我國對外出口貿易增速大幅低于預期是引起人民幣貶值的一個導火索。 

最后，央行降息推高人民幣貶值預期是本輪匯率加速走弱的重要原因。 

近日，國內銀行又降低了存款利率，為6月正式降息打開了大門。本輪調整中，六大行將人民幣活期存款利率下調5個基點至0.20%，二年期人民幣定期存款利率下調10個基點至2.05%，三年期和五年期掛牌利率均下調15個基點分別至2.45%和2.5%。農行、建行、工行等三年期大額存單利率調降至3%以內。招商、浦發、光大、中信、民生等多家全國性股份制銀行也宣布從12日起下調部分人民幣存款利率。下調幅度為5到15個基點不等。這是繼去年9月份調整之后，這些銀行再次下調存款利率。 

央行的非對稱降息促使國際投資者擔心境內外利差有逐漸收窄的趨勢，資本回報率降低，進而引起國際熱錢流出中國。美聯儲（FOMC）2023年6月議息會議宣布維持利率在5.00%-5.25%不變，這是在連續10次加息后的首次暫停加息，但是預期還有至少1至2次加息，FOMC加息風暴還遠未終結。由此可見，央行的降息推高了人民幣貶值預期，疊加美聯儲加息，這給人民幣匯價帶來進一步下行壓力，是本輪人民幣匯率加速走弱的重要原因。 

最聰明的資本是賺經濟周期配置的錢未來人民幣匯率或圍繞7.30上下波動

其實，資本的特質只有一個，那就是滿世界逐利。當歐美等國進入經濟擴張周期利率下行，資本會由此流向世界各地追求更高的資本收益，而當歐美等國進入經濟緊縮周期提升利率時，資本也就拋售世界各地資產回流歐美

當他國經濟周期與美國同步時，比如當美國提升利率的時候，他國也相應提升利率，則資本流動的影響較小。但如果他國的經濟周期與美國并不同步，比如當美國進入加息周期時，他國此時經濟羸弱反而應該降息刺激經濟，可是，若降息以刺激經濟，資本就會加速外逃，對他國匯率形成巨大壓力；若是同步加息，他國經濟會受到進一步打擊。

決策者往往會處于進退失據的兩難境地，只能兩害相權取其輕。是故，只要國內降準降息，人民幣就會貶值。由此判斷，央行戰略端決策的毅然決然。

人民幣匯率未來走勢如何？決定人民幣匯率走勢的固然有美元強弱和中美利差等因素，但是今年中國經濟基本面是決定一切的基礎。

因此，發展經濟是頭等要務，出口貿易是很重要的一環。保持一定貶值的人民幣匯率反而利好出口。央行預計采取的動作值得觀察。

從外匯市場的操作來看，在人民幣匯率大幅下行的情況下，央行非但沒有引入逆周期因子釋放阻止人民幣貶值的信號，設置的中間價反而大幅低于市場預期。此外，在岸市場，中資大行大量賣出美元以支撐人民幣的情形也未像過往一樣出現。目前央行也沒有進行實質性匯率干預。合適的區間貶值，可以放手；貶值過分，從而引發市場恐慌，則必須出重手。對人民幣匯率的把控，以我為主，以擴大出口為主。一切，不同尋常。

這幾年美國一直需要中國出口的低成本高性價比商品，而目前美國最主要的是降低國內高企的通貨膨脹率，所以在美國徹底馴服通貨膨脹率之前，大概率會接受人民幣貶值這種默契。這也是本輪人民幣匯率貶值過程中，央行表態非常淡定并敢于降息的底氣。

筆者認為，人民幣匯率在未來一段時間內可能圍繞7.30上下波動，但是亦不排除突破該點位的可能性。

銀行息差下行最大壓力期已過“逆周期調節”或推一攬子刺激政策

央行遲遲未干預匯率下跌，證實了戰略端的態度果斷——在穩經濟、穩增長、穩就業、穩金融、穩匯率之間進行戰略取舍。其目的在于扭轉市場的經濟發展預期。筆者認為，未來宏觀經濟政策一定還會出現出人意料的調整，此次“降存”只是一個新的開始。 

當前經濟景氣度有所下行，制造業采購經理指數(PMI)已連續兩個月位于臨界值以下，物價持續低位運行，出口增長放緩，內外需求均較為疲弱，穩定各方預期必要且急迫。經濟恢復態勢亟待鞏固。在此背景下，央行緊鑼密鼓地大幅降息就是降低央行貸款給銀行的貸款利率，銀行的資金成本降低，進而降低企業和個人的融資、貸款成本，提振消費和投資需求。 

6月13日-15日，央行陸續下調OMO、SLF、MLF利率各10個基點，20號的LPR利率下調預期亦形成。央行措施如此緊鑼密鼓地出臺，或暗示中央政府正在考慮推出更廣泛的一攬子刺激政策。降息僅僅是上述方案中的內容之一。 

宏觀上，無論是央行降低貸款利息，還是商業銀行降低存款利率，都有助于銀行降低負債成本，緩和資產質量壓力。過去兩年貸款利率下，而存款利率上，截止一季度，商業銀行凈息差為1.74%，已經創2010年來新低。如果20日LPR如期下調，預計監管會繼續跟進引導銀行負債成本，銀行息差下行最大壓力期應該已經過去。 

有業內人士測算，調降存款利率對大行2023/2024年平均存款成本節約幅度分別為2-3BPs，對2023/2024年凈息差正面貢獻分別為1BP/2BPs。整體來看，壓低利率有助改善收益率曲線形狀，助力實體融資成本下行。 

因此，“降負”有助于緩解利潤率壓力，穩定銀行利潤，提高銀行補充核心一級資本的能力，提高商業銀行服務實體經濟和化解風險的能力。 

最核心的是看后續經濟能否全面恢復，如果恢復，則后續繼續降息概率下降，銀行估值繼續回升。而降息有助降低牛市資金成本壓力，匯率貶值有助出口，同時能吸引外資進入。比如出海創匯的游戲板塊龍頭昆侖萬維、游族網絡等，既能享受匯率貶值的增潤，又能在AIGG的迭代中充分受益。 

（本文已刊發于6月17日《紅周刊》。文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場，文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）

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