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Q1后期到Q2，股、債、商、匯均顯示中國經濟增速放緩。從下降的幅度來看，商品現貨指數已創2021年9月以來新低，匯率和利率非常接近去年8月的最低點，如果單純對比下跌幅度，股市的下降幅度可能還不充分。但考慮到歷史上股市底部大多是最領先的，2005年以來的歷次經濟增速放緩周期，股市底部大多都是領先商品、匯率、利率的底部，這種領先性會讓股市在經濟增速放緩后期韌性較強。最經典的案例是2019年，股市底領先商品底和利率底16個月，領先匯率底9個月，Q1股市、商品、利率、匯率均上漲，Q2-Q3初期均下跌，Q4均上漲，2020年Q1受疫情影響均下跌。每一次漲的時候，股市大多漲得更多，跌的時候，股市往往跌的更少或時間更短。由此導致2019年全年，股市中樞抬升，而利率、匯率、商品價格中樞下降，從而形成了股市底的領先。由于2021-2022年，經濟增速放緩的前中期，股市估值下降非常充分，我們認為2023年，股市也可能會出現2019年的情形，雖然經濟增速再次放緩，但股市只會出現階段性回撤，很難創新低。我們認為，國內股市始于3月的震蕩調整大概率已結束，下半年將會迎來較好的指數抬升行情，這一次速度不會很快，但時間可能會比較久。

（1）各交易性金融資產均顯示經濟增速再次放緩。Q1后期到Q2，多數交易性金融資產均顯示中國經濟增速再次放緩，商品、匯率、利率均顯示經濟增速再次放緩。而從下降的幅度來看，股市下降幅度是最小的，商品現貨指數已經創2021年9月以來新低，匯率和利率非常接近去年8月的最低點，如果單純對比下降幅度，股市的下降幅度可能還不充分。但是考慮到股市的兩個特殊性：（1）股市中板塊構成較為復雜，部分板塊和經濟相關性弱。（2）股市內在價值由長期現金流折現模型決定，所以不能只關注當期經濟的高頻變化。這兩個原因導致，股市底部一般領先商品、匯率、利率的底部，歷史上，每一次經濟下行末期，股市的韌性往往會更強，所以我們認為，這一次股市的調整幅度不需要類比商品、匯率和利率。

（2）歷史上股市底大多是領先商品、利率和匯率的底。2005年以來，股市共有5次底部。我們可以對比歷次股市底部與商品、利率和匯率底部的關系。首先對比上證指數和全球CRB商品現貨指數，只有2016年初，是股市底部滯后商品底部，時滯約2個月，其他幾次均是股市底領先商品底。領先時間最長的一次是2019年，2019年初股市見底，2020年4月商品見底，領先時間長達16個月。

對比上證指數和10年期國債利率，能夠發現，只有2012年，是股市底部滯后利率底部，時滯約2個季度，其他幾次均是股市底領先利率底。領先時間最長的一次也是2019年，2019年初股市見底，2020年4月10年期國債利率見底，領先時間16個月。

最后，我們對比一下上證指數和人民幣匯率。由于2000-2013年人民幣匯率大部分時間是升值的，所以對應的可以研究的貶值周期只有2015-2016和2018-2019。2016年1月底股市見底，而人民幣匯率貶值趨勢直到2016年12月才結束，股市底領先匯率底長達11個月。2019年初股市見底，而人民幣匯率低點出現在2019年9月初，股市底領先匯率底9個月。

（3）重要案例：2019年是放大鏡下的股市底。2019年非常值得研究的地方在于，股市底非常早，領先商品底和利率底16個月，領先匯率底9個月，所以2019年的股市底到經濟底市場非常長，可以說是放大版的底。如果仔細觀察2019年，能夠看到股市、商品、利率和匯率，每個季度的波動方向均是一致的，Q1股市、商品、利率、匯率均上漲，Q2-Q3初期均下跌，Q4均上漲，2020年Q1受疫情影響均下跌。每一次漲的時候，股市大多漲得更多，跌的時候，股市往往跌的更少或時間更短。由此導致2019年全年，股市中樞抬升，而利率、匯率、商品價格中樞下降，從而形成了股市底的領先。由于2021-2022年，經濟增速放緩的前中期，股市估值下降非常充分，我們認為2023年，股市也可能會出現2019年的情形，雖然經濟再次增速放緩，但股市只會出現階段性回撤，很難創新低。

（4）策略觀點：調整可能已經結束。3月初以來萬得全A指數整體是震蕩下行的，是去年底熊市結束后，指數的第一次長時間回撤，可以類比歷史上牛市第一年中的戰術性調整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次戰術性回撤，時間約2個月，起始和結束的拐點，均與高頻經濟指標和預期的邊際變化同步。2019年4-7月，回撤整體時間是3個半月，由于經濟比2016年弱很多，所以主跌階段完成后還出現了2個月的底部震蕩，整體回撤持續的時間比2016年更久。今年3月以來，股市對經濟的擔心已經接近三個月，考慮到Q2有貨幣政策變化的可能，Q3有庫存周期見底的可能，我們認為，股市的這一次調整大概率已經接近尾聲，下半年將會迎來較好的指數抬升行情，雖然速度不會很快，但時間可能會比較久。

行業配置建議：配置風格偏向進攻，先布局超跌消費鏈、地產鏈，6月中旬布局中特估和TMT的第二波上漲，Q3重點關注周期。（1）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但我們認為無需過度悲觀，后續可能會出現政策微調，整體存在超跌后預期修復的上漲。（2）中特估&TMT：6月中旬建議再次關注，我們認為，這些板塊的調整主要是交易擁擠后的調整，從戰略上，由于經濟尚未恢復，大部分板塊盈利驗證一般，所以有長期邏輯的中特估和TMT依然會有機會。（3）Q3建議關注周期：周期股當下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨著庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能?？紤]到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。

（文章來源：信達證券）

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