近期，CDMO概念股凱萊英出現了連續的反彈走勢，特別是1月16日還出現了漲停，這對于一家市值超600億的公司來說并不十分常見。

【資料圖】

事實上，就在一個月之前，凱萊英才剛剛創下近一年來的新低，而見底以來，凱萊英已反彈超三成，那么。這是否就此意味著凱萊英將迎來反轉，重拾升勢呢？

葛蘭多年愛股 高瓴斥資十億入局

為何說凱萊英此時是有望“重”拾升勢？因為曾經的凱萊英，股價的走勢也十分輝煌。而在這背后，是醫藥女神葛蘭數年來的鐘情，以及以高瓴為代表的機構的追捧。

2019年二季度，葛蘭開始接入凱萊英，后來逐漸加倉并進入十大持倉股。而從2022年三季報看，葛蘭旗下的兩大基金分別占據了凱萊英十大股東的第三名和第十名，其中特別是中歐醫療健康混合型證券投資基金，以1674.53萬股成為了所有持倉基金中持股數的絕對第一。

除了葛蘭多年來的鐘愛，在2020年，凱萊英發布了一份定增募資方案，高瓴資本豪擲23.1億元包攬了所有的份額，雖然最后該方案被證監會否決，但最后在2022年年底，高瓴還是以十億元的價格買下了440萬股凱萊英。

知名基金經理和投資機構都對凱萊英偏愛有加，而凱萊英的業績表現也足夠優秀，近幾年的年報顯示，凱萊英每年都保持了至少20%的扣非凈利增速，年化復合增長率則達到了30%，在資金面和業績面的共振下，凱萊英股價自上市以來到2021年底見頂，最高漲幅超過了10倍。

獲新冠藥大單 卻遭機構高管拋棄

近兩年，新冠肺炎疫情肆虐，這也帶來了新冠藥研發生產相關業務的巨大需求。據凱萊英公告，公司于21年11月-22年2月期間與美國某大型制藥公司就某小分子創新藥物累計簽訂了三次CDMO供貨合同，合同金額分別為4.81億美元、27.20億元人民幣、35.42億元人民幣，換算下來這幾筆合同總價值接近百億人民幣。

事實上，這三筆大單只是新冠疫情帶來的業績的一部分，2022年7月14日前沿生物發布公告稱，將與凱萊英簽署戰略合作框架協議，雙方將圍繞前沿生物在研的抗新冠肺炎病毒3CL蛋白酶抑制劑產品FB2001(通用名：福布特韋)原料藥，在研發、生產、注冊等方面建立戰略合作。

國內國外兩開花的凱萊英，業績也迎來了爆發期，2022年三季報顯示，公司營業收入78.12億，同比增長167.25%，扣非凈利26.83億，同比增長350.16%。

但令人意外的是，凱萊英業績爆發之時迎來的不是股價的持續上漲，而是機構高管的大幅減持以及股價的拐頭向下。

“做企業的超長期合伙人”是高瓴的投資格言之一，然而2021年4月13日，高瓴持倉解禁，當季度高瓴便減持220萬股，占其總持倉的一半之多，而到了三季度，高瓴則直接消失在凱萊英十大股東之中。盡管期間股價漲幅較大，但參與定增不到一年高瓴便疑似清倉凱萊英，還是讓人頗感意外。

就在高瓴減持的同時，凱萊英的多位高管也在密集減持。公司高級副總裁肖毅、執行副總裁陳朝勇、副總經理周炎和副總經理徐向科都進行了減持，幾位高管合計減持套現3957.72萬元。

伴隨著機構高管的減持，凱萊英迎來了一波大幅下跌，其股價從380元(復權價)跌至最低120元，而在這段時間內，只有葛蘭不離不棄，選擇了一路加倉。

短期潮水退去 核心技術才是關鍵

業績大增，股價大跌看似不合邏輯，但在凱萊英這里則不然，首先該股漲幅已高，在高位，任何利好消息都有可能變為利空，而最重要的一點是，新冠帶來的業務并不是可持續的，即便新冠在較長時間內與人類共存，凱萊英也很難在每年都得到像2022年一樣多的大單。市場預期2022年這樣的增長不可持續，或許才是股價不漲反跌的根本原因。

事實上，凱萊英2021年剔除抗病毒大單收入相較于2020年收入增速8.2%；2022年半年報剔除抗病毒大單收入相較于2021年半年報收入增速14%。剔除新冠新冠業務后，實際增速放緩已是不爭的事實。2023年，凱萊英還可能因為新冠大單不再而迎來近年來首個負增長。

沒有了新冠藥大單的凱萊英，被高瓴和高管“拋棄”，股價又跌入了低谷。凱萊英或許需要其他的業務，來成為未來破局的關鍵。

整體上看，凱萊英的業務理解起來有點復雜，這里需要從凱萊英所在的大行業——CXO說起。

CXO看上去很高大上，其實其本質也不過是有一定技術含量的外包，即制藥公司將研發、臨床試驗、生產等項目外包給成本更低、效率更高的公司。CXO中主要分為CRO、CDMO、CMO等形式。而其中單純CMO只是外包生產，技術含量較低，這里主要討論其他兩種。

CRO指的是醫藥合同研發企業，說白了就是藥企外包了研究這塊業務，因此CRO公司需要大量的研究人員，來幫助藥企進行藥物研發。而CDMO指的是醫藥合同定制研發生產企業，主要提供創新的工藝研發及制備、工藝優化、注冊和驗證到生產等定制研發生產服務。整體來說，工藝與生產是CDMO的核心

在A股上市公司中，泰格醫藥、藥明康德是CRO的代表，而凱萊英則是CDMO，特別是小分子CDMO的龍頭。從下圖可以看出，CRO以人為中心，員工成本是最大的支出，而CDMO則以工藝為核心，原材料的投入占比最大。

圖片來源：雪球用戶農民銀行家

乍看上去，研發要比工藝+生產高大上得多，其實不然，CRO確實要比單純生產技術含量要高，但是人工成本占主導也就意味著，CRO只是由碩士、博士組成的勞動密集型產業，且人才對于某一家CRO企業的忠誠度顯然不會很高——干的是同樣的事情，在這家CRO企業干可以，在那家也可以，自然是哪里的待遇更高，研發人員就會去哪里。

這就導致一個問題：CRO是一個很容易內卷的行業：新入局者眾多，所有企業都希望在行業高速擴張期野蠻生長，擴大市場份額。

而CDMO的核心是工藝，這并不是一個可以依靠招兵買馬就可以輕易擴大市場份額的行業，盡管面臨部分原料藥企轉型CDMO的壓力，但總體來看，CDMO行業的競爭格局要比CRO行業好一些。

處在CDMO賽道的凱萊英，核心正是其先進的工藝，這也是短期的新冠大單之外，公司未來發展所依靠的核心技術。

以凱萊英所掌握的連續反應技術為例，某種抗生素藥物，傳統工藝總計需要15步，21天才能完成。而凱萊英通過連續反應技術，大大降低了這種藥物的生產時間。

凱萊英在投資者互動平臺表示，公司連續性反應技術與生物酶催化技術等新技術在公司臨床中后期項目中的應用率超過30%。公司在未來新建產能中大力推進新技術的使用，此外，該工藝可以使多項成本降低30%—70%。

用自己的先進技術，能夠比別的公司生產的反應更快、效率更高，這就是凱萊英的優勢。因此，凱萊英牢牢占據了以化學反應為主的小分子CDMO的龍頭位置。

不過，這里要先說結論，小分子CDMO龍頭的地位，可以成為未來凱萊英的基本盤并使得公司業績穩定增長，但長遠來看，CDMO高增長的方向并不在小分子，大分子制藥或許才是CDMO未來發展的大方向。

這一結論得出的理由在于：小分子制藥發展要比大分子更加成熟。小分子一般是一些結構簡單，易于反應合成的有機化合物。在上個世紀70—80年有機化學就突飛猛進，使得大量復雜、穩定、帶有雜環等原來很難合成的分子的出現。目前，制藥公司的分子庫中已有上百萬種小分子物質可以用來進行新藥的研發。

小分子藥物除了合成方便，還易于口服，便于保存。因此據統計，目前在常用藥物中，小分子藥物的數量占到了總量的98%。

然而，小分子藥物也有很多的缺點，例如其由于靶點不明確，容易導致一定的肝毒性、腎毒性甚至對其他臟器造成損害。

而更致命的是，小分子化合物的高速發展期已經過去了。盡管還有靶向蛋白降解嵌合體等新方向，但小分子藥物的研發迭代速度逐年減緩，將成為一個趨勢。雖然說小分子庫到現在還在逐年增長，但是分子類型和多樣性的增加速度在逐年減小。這也就意味著，像此前一樣一年無數的小分子新藥問世的時代，將漸行漸遠。

總而言之，由于每年新發現的小分子化合物越來越少(該發現的大多數已經發現了)，小分子化合物的研發生產漸漸碰到了瓶頸。

沒有新藥的迭代，新的小分子CDMO訂單也面臨降速的可能，不過幸運的是，依靠傳統的藥物小分子藥物生產的基本盤，凱萊英依然可以在小分子CDMO領域享受一定的增速，但持續的高增長，只依靠小分子CDMO的難度就有些大了。

相比較而言，大分子藥物發展之路則較為坎坷。大分子藥物一般作用于細胞的靶點，盡管相較于小分子藥物來說大分子藥物結構復雜、研發失敗率高、大多數情況下需要注射且藥物儲存困難，但在腫瘤、艾滋病、心腦血管病、類風濕、肝炎等一些嚴重疾病上，小分子藥物給藥不精確，起效難的問題嚴重限制了小分子藥物在這些疾病上的作用空間。

因此，盡管目前大分子藥物市場還遠不及小分子藥物，但未來隨著一系列高精度、強療效的大分子藥物的研發生產逐漸落地，未來這一差距有望逐漸縮小，甚至在數十年后持平。

好在，凱萊英似乎也意識到了這一點，公司在近兩年也進入了前景更為廣闊的大分子CDMO領域，根據凱萊英機構調研披露的情況，凱萊英位于天津經開區西區的化學大分子項目在2022年底完成了研發中心和GMP廠房的建設，合成生物技術研發中心及生產車間也將在年底完成建設并陸續啟用；此外，上海奉賢以及江蘇泰興的項目目前也已啟動建設。

然而，凱萊英從小分子CDMO進軍大分子CDMO，還面臨著兩大困難，一個是小分子藥物的反應原理與大分子藥物差距較大，凱萊英如果進軍大分子CDMO，還需要面臨新技術的開發等問題，此外，在大分子CDMO領域，藥明生物等企業已經具有先發優勢和龍頭的規模效應。凱萊英作為后來者，可能需要投入更多的研發資金，才能完成追趕。

不過，一個依靠基本盤就可以穩定增長，如果突破成功還有望開啟第二增長極的企業，無論如何也不應太過悲觀。經歷了近兩年種種風波，又位于底部的凱萊英，只要不發生國際形勢的重大變化，也有希望借著近段時間的反轉趨勢重新啟航，迎來屬于自己的價值回歸之路。

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