摘要

核心結論：

歷史上，每年Q1的春季躁動都十分讓人期待，統計數據來看，春節到兩會期間，wind全A指數的上漲概率超過了90%。然而過去3年的Q1，連續爆發黑天鵝因素：

(相關資料圖)

2020年Q1，國內、海外疫情先后爆發，春節后A股幾乎跌停，3月又隨著美股熔斷而大跌。

2021年Q1，春節前是核心資產最后的高潮，春節期間海外大宗商品價格大幅上漲、美債利率大幅上行，同時300非金融股債收益差觸及+2X標準差，核心資產隨即見到大頂。

2022年Q1,1月開始美聯儲在3月加息的概率快速提升到100%，大超預期，隨后疊加俄烏戰爭和國內疫情，市場持續下跌。

可能正是因為過去3年Q1的情況，還讓大家心有余悸，因此2022年的年尾，從我們路演溝通下來的情況，大家幾乎很少提及所謂跨年行情，并且對春季躁動也預期不高。這在某種程度上，也是一件好事情，給23年的春季躁動留出了空間。

值得一提的是，過去幾年一季度行情的表現情況究竟如何，與開年股債收益差所處的位置高度相關：

(1)16年Q1全A指數-18%，股債收益差處于下行通道的-1X標準差

(2)17年Q1全A指數+2.3%，股債收益差處于上行通道的均值附近

(3)18年Q1全A指數-3.2%，股債收益差處于+2X標準差附近

(4)19年Q1全A指數+31%，股債收益差處于-2X標準差附近

(5)20年Q1全A指數-6.8%，股債收益差處于-0.5X標準差附近

(6)21年Q1全A指數-3.3%，股債收益差處于+2X標準差附近

(7)22年Q1全A指數-14%，股債收益差處于-0.5X標準差附近

回到當前，股債收益差處于-1.5X標準差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復工復產預期驅動的一季度還是值得期待。

01 春季躁動規律：2月/春節-兩會階段性勝率最高

復盤09-22年十四個年份開年行情，一季度全區間勝率并不高，主要指數上漲的概率多在50%附近。但歷史經驗來看不乏“掙錢效應”不錯的階段性行情：

1)以月度劃分，2月單月的勝率最高，指數漲幅全部超過50%。一部分原因可能在于，過去的財報披露規則要求創業板在1月31日之前披露年報預告，市場有一定的“避雷情緒”。1月末預告披露完畢之后，2月成長板塊得以“輕裝上陣”。22年1月財報披露規則修訂，此后各板塊規則基本一致，都要求在1月底之前有條件披露年報預告。對于業績預期不佳的年份，2月規律可能仍然有效。

2)以政策節點劃分，從春節后到每年兩會前這一階段勝率最高，除上證50以外，其他主要指數上漲概率都超過70%。原因或在于，投資者出于規避春節假期間不確定性的考慮而降低的倉位，節后可能回流；同時兩會前夕往往是改革、寬松政策等預期比較高漲的時期。

我們按照掙錢效應把09-20年十二個年份的春季行情劃分為三檔：

第一類：09年、15年、19年，實現了一季度指數普漲，且漲幅都相當可觀。

第二類：11年、12年、13年、18年、20年、21年，一季度整體表現一般或者波動較大，但在高勝率區間有不錯的行情或結構性收益(21年行情集中在前半段，春節以前；高勝率區間表現不佳)。

第三類：10年、14年、16年、17年、22年，一季度整體調整，高勝率區間可能有小級別的結構性行情，但整體體驗不佳。

02 歷年復盤：政策力度和基本面預期是春季行情勝負手

總結而言，過去十四年春季行情的漲幅和結構存在以下規律：

第一，年初的貨幣政策取向及流動性環境對于大行情的啟動是至關重要的，強刺激年份春季行情至少不會太差。原因可能在于，一季度是傳統的開工淡季，也是業績真空期，且部分經濟指標1月不披露。在缺乏基本面數據的情況下，政策預期和流動性對短期市場的影響可能比年內其他時間段更顯著。

過去14年一共經歷了五輪寬松周期，分別是：2008下半年-2009年(次貸危機蔓延)、2011年底-2012年(全球經濟低迷)、2014下半年-2016年初(增速降檔下選擇“軟著陸”)、2018-2020上半年(貿易戰及國內下行壓力、新冠沖擊)、2021年底以來?？紤]到與財政政策的配合以及季度初繳稅季的客觀壓力，年初往往是一個比較合適的投放流動性的窗口，這也是春季躁動形成的最重要的支撐力量。

以SHIBOR來衡量年初金融市場流動性水平，過去十四個年份中，只有兩個年份一季度SHIBOR利率上行。

第二，政策力度是否足夠，判斷標準在于能否顯著改善基本面預期。以22年春季行情為例，無論從政策定調(21年末經濟工作會議定調穩增長)，還是貨幣政策投放(不對稱下調一次LPR)、銀行間利率水平(DR007低位小幅下降)來看，都算比較積極，但22年初市場一路下滑。我們認為原因在于，在年初羸弱的基本面及海外黑天鵝沖擊下，政策投放力度未能扭轉悲觀的預期，市場期待的降準也落空了。相反，15年初經濟基本面也一般，但政策力度足夠大(14年底時隔兩年多首次下調存款基準利率，15年3月再次降息)，因此出現了大級別的春季行情。

第三，結構上，在沒有大開大合的“平庸”年份中，相對業績的拐點會成為風格的勝負手。典型年份是13年、17年。13年滬深300代表的傳統板塊業績低位磨底，但創業板代表的成長板塊已經出現一些景氣相對獨立的賽道，因此13年春季行情出現了很強的結構性；17年正好相反，大盤藍籌率先走出業績低谷，但創業板仍受業績承諾暴雷等因素影響，一季度表現弱于滬深300。

03 2023年展望：“挖坑”后春季行情不會太差，成長股性價比正在提升

歷史上，每年Q1的春季躁動都十分讓人期待，統計數據來看，春節到兩會期間，wind全A指數的上漲概率超過了90%。然而過去3年的Q1，連續爆發黑天鵝因素：

2020年Q1，國內、海外疫情先后爆發，春節后A股幾乎跌停，3月又隨著美股熔斷而大跌。

2021年Q1，春節前是核心資產最后的高潮，春節期間海外大宗商品價格大幅上漲、美債利率大幅上行，同時300非金融股債收益差觸及+2X標準差，核心資產隨即見到大頂。

2022年Q1,1月開始美聯儲在3月加息的概率快速提升到100%，大超預期，隨后疊加俄烏戰爭和國內疫情，市場持續下跌。

可能正是因為過去3年Q1的情況，還讓大家心有余悸，因此2022年的年尾，從我們路演溝通下來的情況，大家幾乎很少提及所謂跨年行情，并且對春季躁動也預期不高。這在某種程度上，也是一件好事情，給23年的春季躁動留出了空間。

值得一提的是，過去幾年一季度行情的表現情況究竟如何，與開年股債收益差所處的位置高度相關：

(1)16年Q1全A指數-18%，股債收益差處于下行通道的-1X標準差

(2)17年Q1全A指數+2.3%，股債收益差處于上行通道的均值附近

(3)18年Q1全A指數-3.2%，股債收益差處于+2X標準差附近

(4)19年Q1全A指數+31%，股債收益差處于-2X標準差附近

(5)20年Q1全A指數-6.8%，股債收益差處于-0.5X標準差附近

(6)21年Q1全A指數-3.3%，股債收益差處于+2X標準差附近

(7)22年Q1全A指數-14%，股債收益差處于-0.5X標準差附近

回到當前，23年年初，股債收益差處于-1.5X標準差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復工復產預期驅動的一季度還是值得期待

通過十四年復盤也可以看到，春季躁動的啟動關鍵在于寬松政策和流動性投放，以及政策力度對基本面預期的改善程度?；诖?，在12月的調整之后，我們對23年開春行情不再悲觀，12月市場的幾個壓制因素有望在年初看到邊際好轉。

疫情沖擊“坑”：11月防疫政策轉向后，感染高峰、對經濟活動影響區間和深度各方面都面臨不確定性。而從目前疫情演變來看，各地感染峰值的來臨應該是明顯快于此前預期的，短期的沖擊也的確很大。但隨著各地感染高峰過去，經濟活動也開始逐步修復。百度搜索指數顯示，“疫情”搜索熱度在11月底見頂之后，過去一個月已經明顯回落；12月26日百度發布的大數據顯示，此前14天全國通勤出行強度環比回升120%。

基本面數據“坑”：11月內生周期作用+疫情沖擊之下，主要經濟指標繼續全面走低；12月從PMI數據來看，大概率也不會太好。但基本面挖坑之后，年初隨著疫情影響(至少是階段性)減弱，經濟數據有望看到比較明顯的環比改善。

政策預期“坑”：12月市場偏弱的另一個原因在于，中央經濟工作會議并沒有給出太強烈的刺激信號。值得一提的是，此次會議是新屆領導班子首次亮相經濟工作會議，除了部署眼下工作，更重要的是展示新任期經濟工作的大方向。因此在這次通稿中，對發展路徑的表述被嚴格地同“老路”作區分，大篇幅強調“高質量發展”。但也要看到，對于短期穩增長工作仍然是有底線思維的?；谀壳暗幕久媲闆r，我們認為年初的政策力度并不會差。年底翹尾的銀行間利率，在央行例行的跨年流動性呵護之下，年初也有望回落。

成長股擁擠度“坑”：熱門賽道的擁擠度經過大約4個月的消化后均已回落至安全區間。景氣趨勢不變的情況下，已經具備反攻的動能和空間。

因此整體來說，我們對23年春季行情并不悲觀。結構上，在基本面仍是弱復蘇預期、同時熱門賽道擁擠度大幅回落的情況下，我們認為成長股的性價比正在大幅提升。具體板塊可關注：

1)前期調整較大的大安全板塊，包括信創、半導體等，對應科技自立自強。

2)賽道方向中，汽車鏈條，對應穩增長的方向；海風、大儲、軍工，對應23年需求確定性比較高的。

3)5G工業互聯網，最新變化是中國商飛獲得5G工業專網通信的頻段，對應的是新型工業化、數字工業化的核心著力點。

4)基于應對長期人口老齡化趨勢，近期政策及此次會議提到的(但可能還未被市場充分認知)養老產業，包括醫療器械耗材、醫療IT、醫療基建、醫療服務等。

風險提示：春節前資金面緊張度超預期，冬季國內外新冠疫情不確定性，地產下行壓力超預期，海外通脹形勢反復等。

（文章來源：天風證券）

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