(資料圖)

1、近期債市快速調整，2008年以來國內債市由牛轉熊的典型拐點共有5個，分別為2009年1月、2010年10月、2013年6月、2016年10月以及2020年5月，其核心原因主要分為兩類，一是經濟周期驅動，二是由流動性收縮主導。11月以來國債利率快速上行，債券市場出現劇烈調整，引發了市場的廣泛關注。以10年期國債利率為參考，2008年以來國債利率共經歷了5次典型的上行拐點，分別為2009年1月、2010年10月、2013年6月、2016年10月以及2020年5月。其中2009年1月與2020年5月國債利率上行的背景為總量政策刺激下國內經濟的快速復蘇，在其余三個時期國內經濟增長平緩，流動性的收緊是國債利率上行主要原因。

2、債市由牛轉熊對股票市場的影響總體偏積極，在經濟周期驅動的情形下，股票市場接力債市進入牛市，以消費、周期為代表的順周期板塊占優，例如2009年Q1和2020年Q2。具體來看，在“四萬億”計劃出臺后，2009年Q1在經濟基本面全面上行以及社融信貸數據超預期背景下國債收益率迎來陡峭化的抬升，股票市場正式確立上行趨勢，有色、汽車、建材等順周期行業領漲。2020年Q2，伴隨國內經濟的V型反轉，債券市場由牛轉熊，股票市場快速上行，疫后消費復蘇邏輯支撐下以社會服務、商貿零售和食品飲料為代表的消費板塊表現突出。

3、在由流動性收縮主導的情形下，短期股票市場或受沖擊，但多存在結構性行情強化的現象，“股債蹺蹺板效應”或增加資金向景氣板塊的聚集，例如2010年10至11月的機械設備和消費電子板塊、2013年Q3創業板與主板的背離以及2016年Q4大小盤風格分化的加劇。具體來看，2010年10月至11月，受加息影響債市回調，但股票市場維持上行，在資本開支擴張以及智能手機產業興起的背景下，機械設備、電子、計算機等高景氣行業大幅上漲。2013年6月，受流動性沖擊影響，國債利率大幅拉升，短期股票市場亦出現回調，但隨后創業板的結構性行情進一步凸顯。2016年Q4，國債利率在PPI上行與“金融去杠桿”的影響下由降轉升，A股市場先漲后跌，但景氣較優的大盤價值和周期具備明顯超額收益。

4、近期債券市場的劇烈回調由基本面預期、流動性以及市場情緒共同影響所致，短期國內經濟預期修復，但預期先行，實際增長動能偏弱的形勢仍將延續，利率或不具備快速上行的條件，但若未來經濟呈溫和復蘇態勢，不排除十債收益率延續抬升。當前市場對于經濟的預期先行，但國內消費及房地產市場的修復節奏不確定性仍存，在海外經濟衰退預期逐步升溫的形勢下，外需亦面臨下行壓力。因此，短期內利率或不具備快速上行條件。但值得注意的是，未來國內經濟的復蘇路徑或存在兩類情形，一是短期經濟下行壓力仍然較大，總量政策發力刺激經濟回升；二是經濟自然復蘇，結構性政策為主要措施。在第一類情形下，貨幣政策的寬松預期仍將帶來債市的投資機會，但若為第二類情形，十債收益率或延續抬升趨勢。

5、股債性價比指向增配股票，配置方向上，短期受益于經濟預期改善，地產鏈條和消費鏈條或存在超跌反彈的機會，中期維度重點關注成長板塊，細分領域包括安全發展以及自主可控兩條主線。對于本輪而言，未來國內經濟的修復節奏仍是不確定因素，但若債市投資收益回落，將進一步增加股票市場的配置價值。參考2010年10至11月，2013年Q3以及2016年Q4的行情，即使資金面趨于收緊，但在“股債蹺蹺板”效應下，股市中的景氣板塊仍具備較優勝率。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考等。

（文章來源：國海證券）

關鍵詞： 股票市場