（原標題：運輸路線重構，全球油運超級大周期明年開啟！“油運茅”盈利加速兌現）

紅周刊 特約 | 倪文濤

2022年以來，原油運輸板塊成為地緣沖突下表現最好的行業之一。在全球地緣沖突不斷以及能源供需錯位的大背景下，原油運輸貿易路線重構，油運運輸距離拉長將驅動油運行業開啟前所未有的大周期。

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油運行業周期向上的方向確定性極強，俄羅斯和烏克蘭地緣沖突發生之后加速了原油運價上行。

截至2022年11月8日，原油運輸指數（BDTI）為1857點，年內上漲1071點;成品油運輸指數（BCTI）為1244點，年內上漲456點。截至2022年第三季度，全球各大油運公司均扭虧轉盈。往后看，12月5日歐盟對俄原油制裁正式落地以及2023年1月國際海事組織將正式實施的碳排放相關規定，都將繼續推高油運市場的景氣度，全球主要油運上市公司的盈利也將在明年加速兌現。

油運運輸可以分為原油和成品油運輸兩個大類（詳見表1、表2）。原油海運主要的船型是超大型油輪（VLCC）、蘇伊士型油輪（Suezmax）、阿芙拉型油輪（Aframax）和巴拿馬型油輪（Panamax）。其中超大型油輪在任何情況下都無法通過巴拿馬運河以及滿載時無法通過蘇伊士運河；蘇伊士型油輪是指能在滿載狀況下通過蘇伊士運河的油輪；阿芙拉型油輪為航速較快、運距較短的油輪；巴拿馬型油輪則是船寬上限為32.31米能夠通過巴拿馬船閘的油輪。

成品油海運主要的船型是LR、MR和更小的Handy。其中LR（Large Range）遠程成品油輪又分為LR1和LR2。在原油海運中阿芙拉型油輪運輸成品油時被稱為LR2。Handy型油輪是指運載量2萬～4萬載重噸之間，通常僅用于地中海、黑海相關海域內。

原油消費需求增速雖放緩

油運距離拉長催化超級大周期

雖然全球經濟放緩導致原油消費需求增速放緩，但是俄羅斯和烏克蘭地緣沖突發生之后，俄羅斯原油被迫從原先的運往歐洲國家為主轉而運往遠東國家，例如印度和中國。由于美國、英國和加拿大對俄羅斯的貿易禁令已經落地實行，使全球油運貿易路線重構，油運距離拉長直接催化油運行業的超級大周期。

目前的情況是來自俄羅斯烏拉爾地區的原油，在波羅奈斯克港口(Poronaisk)或者烏斯季盧加港口、盧加港口(Ust-Luga)裝上阿芙拉型油輪，短途運往歐洲的漢堡或者鹿特丹。2022年12月5日和2023年2月5日歐盟分別開始制裁俄羅斯原油和成品油的出口，俄羅斯將不得不通過較低效能的路徑運往亞洲。

因為油田的運作一刻不會停歇，目前卻沒有一條通往亞洲的管道，當俄羅斯儲油設施裝滿時，惟一的途徑只能是通過油輪將原油運往印度和中國。目前應對的方法是俄羅斯必須先用阿芙拉型油輪通過船舶轉運的方式將原油從近海轉運至超大型油輪（VLCC），這需要花費數周時間。轉運完成后超大型油輪（VLCC）將向東航行兩個月，卸貨返回波羅的海，同樣需要兩個月。

俄羅斯原油在之前的經濟活動周期大約需要1～2周的時間，現在必須延長至4個月時間，這將進一步加劇船舶運力短缺以及運費上升。

運輸周期的顯著延長會導致需要增加80艘以上的超大型油輪（VLCC）才能真正將原油運往中遠東。

今年以來，美國為了應對高通脹，持續釋放原油戰略儲備，特別是第三季度以來加速釋放，美灣原油出貨帶動了近期運價的強勢上漲。近日拜登政府宣布12月釋放1500萬桶戰略儲備，包含在此前宣布的1.8億桶總量范圍內。隨著不斷加速釋放戰略儲備，美國原油戰略儲備降至近40年來最低點。拜登表示，如果WTI原油價格低于67～72美元/桶，美國將購買原油以補充戰略儲備。因此，后續一旦原油價格有所回落將會對油運需求形成有利支撐。

需求方面，對俄羅斯原油和成品油的出口制裁拉長了油運運輸距離，疊加全球原油低庫存，為此輪油運行業超級大周期打下了堅實的基礎。

在手訂單對應運力增長逐年放暖

船隊老齡化+環保新政加速運價上漲

從油輪供給來看，短期新增較少，老齡化程度高，而且待出清數量持續增加，在手訂單對應的運力增長逐年放暖。

截至2022年10月，全球油輪船隊運力為6.7億載重噸，同比增長2.6%，目前船廠內的在手訂單為3000萬載重噸，占比4.5%。船塢產能緊張，潛在供給受限。新增大量新船訂單需要等到2027年交船。目前至2026年的船塢產能已經被訂單填滿，主要的原因是過去兩年LNG船和集裝箱船市場景氣度較高，新下訂單量較大，占據了大部分船廠的船臺排期。即使未來油運運價進一步上漲，船東開始下單造船，交船時間也會受到一定推遲。

全球油輪船隊老齡化顯著將影響有效運力，未來環保政策生效制約在即，進一步降低運力。根據行業規則，15年以上的超大型油輪（VLCC）被認定為老齡船，產能利用率會下滑20%左右，超過20年的油輪產能利用率會進一步下滑。

截至2022年9月，超大型油輪（VLCC）的船齡結構中，船齡20年以上的占比為13.3%，船齡15～19年的占比為15.5%，船齡10～14年的占比為27.4%，船齡5～9年的占比為18.6%，船齡4年以下的占比為25.2%，船齡15年以上的占比接近30%。隨著2023年1月環保公約生效，將加速老齡船退出市場，有效運力進一步下降。

碳中和環保政策約束影響存量油輪航速。其中，EEXI（現有船舶能效）指數和CII（碳強度）指數分別會對船舶的硬件設計和實際航行的相關標準做出規定。

EEXI指數為碳排放強度理論計算值，要求現有船舶在2023年的年度檢驗中一次性滿足所要求EEXI值，并頒發證書，如無法滿足，可以通過限制主機功率、使用節能裝置或切換至替代燃料等措施來達到要求的EEXI值。

CII指數為船舶實際營運性指標，采用年度能效比（AER）作為指標，船舶將會被給予A-E的評級，評級為D和E的船舶將需要提交能效改進措施。降速航行可以作為直接應對的措施，但是會影響有效的油運供給，加速運價的上漲。

現貨運價遠超盈虧平衡點

“油運茅”盈利加速兌現

數據顯示（詳見表3、表4），全球主要原油運輸上市公司船隊總運力從大至小分別為：中遠海能、Euronav、招商輪船、Frontline、DHT Holdings、Teekay Tanker和Nordic American。全球主要成品油運輸上市公司船隊總運力從大至小分別為：Scorpio Tankers、TORM、中遠海能、Frontline、招商南油、Tsakos Energy和Teekay Tanker。

綜合來看，中遠海能的原油、成品油輪船共計160艘，2352萬載重噸，油輪船隊運力規模世界第一，覆蓋了全球主流的油輪船型，是全球船型最齊全的油輪船隊。參與投資的LNG船舶數已達49艘，LNG運輸船隊規模穩步增長。其中自有VLCC為49艘，運輸量1501萬載重噸，平均船齡9.6年。

中遠海能內貿業務份額穩定，外貿油運提高向上彈性。在內貿原油運輸市場的市占率高達55%以上，供需格局穩定，貢獻穩定利潤；中遠海能外貿油運船隊運力規模大，船型全，為全球最大油輪船隊，可以更好把握不同區域、不同航線、不同船型的機會，同時內外貿聯動、原油和成品油聯動也為公司運力調配提供了更大空間。

中遠海能外貿油運在2022年第三季度單季度開始實現盈利，2022年第四季度盈利彈性開始體現。2022年第三季度中遠海能實現歸母凈利潤4.81億元，環比增長259.5%，主要得益于超大型油輪（VLCC）虧損減少，以及中小船型的盈利貢獻。

根據船隊盈利彈性測算，船隊運價水平在公司盈虧平衡點以上每波動1萬美元，毛利額增長約10億元人民幣，盈利彈性極強。

截至2022年11月9日，超大型油輪（VLCC）主要航線現貨運價已經突破9萬美元/天，蘇伊士型主要航線現貨運價約為6萬美元/天，阿芙拉型主要航線現貨運價已經突破10萬美元/天，巴拿馬型主要航線現貨運價約為7萬美元/天。中遠海能綜合單船的盈虧平衡點約為2.5萬美元/天，且80%以上油輪簽訂即期合約。因此，當油運行業運價明顯高于盈虧平衡點時，公司將充分享受運價上漲帶來的業績彈性。作為全球原油運輸船隊規?，F有運力第一的中遠海能將受益于本輪油運行業大周期成長為“油運茅”。

（作者系大樸資產固定收益研究員。本文已刊發于11月12日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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