（原標題：奧普光電溢價收購實控人持股公司，關聯交易公允性及標的估值皆存疑）

紅周刊 | 劉杰

既然奧普光電要收購長光宇航，為何實控人要在收購之前，向標的公司大幅增加采購，使得其估值快速增加呢？這豈不是無形中抬高了收購價格，讓上市公司付出更多交易對價？這就難免讓人懷疑，交易背后是否存在利益輸送。

不久前，奧普光電發布公告，擬收購長春長光宇航復合材料有限公司（以下簡稱“長光宇航”）78.89%股權，本次交易溢價率高達543.77%。隨后，深交所對其進行了問詢，近日，奧普光電發布回復函，并更新了并購草案，然而，其“打補丁”后的并購草案仍存諸多疑點待解。

實際上，在并購草案發布之前，奧普光電實控人突然加大了對長光宇航產品的采購量，使得其業績大增，也推動了估值的暴增。更重要的是，奧普光電的實控人還持有長光宇航的股權，因此雙方關聯交易的公允性值得探討。此外，標的公司評估預測期的毛利率、期間費用率也均存在不合理之處，需公司做出解釋。

疑似推高估值再收購

交易公允性存疑

據收購草案顯示，奧普光電擬發行股份及支付現金購買長光宇航78.89%股權。以2021年11月30日為評估基準日，長光宇航100%股權的評估價值為7.82億元，對應78.89%股權評估作價為6.17億元，而標的公司78.89%股權對應的母公司所有者權益為9582.83萬元，也就是說，本次交易的評估增值率高達543.77%。

有意思的是，長光宇航在2020年12月進行過一輪增資，彼時，參考的評估報告截止日為2019年12月31日，長光宇航全部股東權益評估價值為1.44億元，也就是說，本次估值較前次增值了6.38億元，是前次估值的5倍有余。那么，長光宇航身價倍增的原因是什么呢？

我們從其具體的經營數據來看，2019年、2020年、2021年1-11月，長光宇航實現營業收入分別為8170.15萬元、8154.71萬元、1.68億元，實現凈利潤分別為797.24萬元、1078.61萬元、3698.57萬元。不難看出，其2020年業績較2019年有所增長，但結果并不算驚艷，而2021年業績則出現陡增。若分析其中原因，則與其背后的一位大客戶有著莫大的關系。

數據顯示，2021年1-11月，長光宇航對大客戶光機所的銷售金額由2020年度的2217.37萬元驟增至7415.21萬元，占其當期營收比重高達44.15%。顯然，光機所的助力是長光宇航當期收入實現翻倍的最重要原因，而光機所也一躍成為長光宇航的第一大客戶。

事實上，光機所正是本次交易的對手之一，其直接及間接控制長光宇航22.22%的股權。此外，其還有另外一重身份，即奧普光電的實控人，直接持有其42.4%的股權。這意味著，本次交易實際上是上市公司收購實控人持股公司，屬于關聯交易。

如此一來，此次收購就顯得十分可疑了，一方面，既然奧普光電要收購長光宇航，為何實控人要在收購之前，向標的公司大幅增加采購，使得其估值快速增加呢？這豈不是無形中抬高了收購價格，讓上市公司付出更多交易對價？這就難免讓人懷疑，交易背后是否存在利益輸送；另一方面，實控人與標的公司在并購之前，突然大幅增加關聯交易，雙方交易的公允性就顯得極為重要，但對于上述關聯交易的價格，奧普光電并未詳細披露，從其給深交所的問詢回復內容來看，雙方交易是通過內部比價并公示及上級單位審價相結合的方式作為定價依據，并未與第三方產品價格進行對比，這不禁令人對其關聯交易的公允性產生擔憂。

減少關聯交易或影響收入

大量囤貨之謎待解

據并購草案顯示，長光宇航的主營產品包括箭體/彈體結構件、空間結構件、固體火箭發動機噴管等。2019年至2021年1-11月，其箭體/彈體結構件收入占主營業務收入比重分別為54.45%、55.26%、27.76%，空間結構件收入占主營業務收入比重分別為36.32%、43.86%、48.56%。從收入占比來看，其主要產品的收入結構發生了較大變化，最近一期，箭體/彈體結構件收入占比大幅降低，空間結構件收入占比則大幅提高。

長光宇航空間結構件最主要的客戶便是光機所，二者構成關聯交易，而且雙方的交易金額在2021年1-11月還大幅增加，這與《重組管理辦法》中，有利于上市公司減少關聯交易、增強獨立性的要求相背離。為解決前述問題，光機所出具《關于減少并規范關聯采購的承諾函》：本次交易完成后，除配合國家科研進程等存在必要性的外協事項外，將盡量減少雙方的關聯采購。然而，光機所是長光宇航的重要客戶，一旦其采購大幅減少，長光宇航未來將如何保證收入的增長，就成了不得不考慮的問題。

長光宇航稱，其未來經營的側重方向主要為箭體/彈體結構件及固體火箭發動機噴管，然而，其該產品的銷售情況也存在疑點。

據并購草案顯示，2019年至2021年1-11月，其箭體/彈體結構件的銷售價格分別為74.14萬元/件、70.31萬元/件、56.17萬元/件，該產品的毛利率則分別為36.39%、38.56%、45.39%?？梢?，最近一期，其前述產品的銷售均價下調幅度約20%，但毛利率卻反而增長超6個百分點，這顯得非常奇怪。

對此，并購草案解釋為長光宇航規模經濟效應的顯現。據并購草案披露，2019年至2021年1-11月，其箭體/彈體結構件及固體火箭發動機噴管的銷量分別為60件、64件、83件，最后一期銷量確實有所提升，但其在售價大幅下調的同時，仍然能實現毛利率的提升，恐怕還需披露更加詳細的成本變化說明才好。

此外，上述期間，其箭體/彈體結構件及固體火箭發動機噴管的產量分別為64件、66件、132件，產銷率分別為93.75%、96.97%、62.88%，最后一期產銷率遠遠低于此前。

基于上述情況，長光宇航箭體/彈體結構件有大量庫存，2021年11月末，該產品庫存數量為55件，而2019年、2020年，該產品庫存數量分別為4件、6件。要知道，大量囤貨不僅會擠占公司的流動資金，還可能涉及存貨跌價風險，因此，長光宇航大量囤貨的原因，還需要公司做出解釋。

評估預測數據合理性不足

或影響標的公司估值

鑒于長光宇航本次評估增值率較高，其評估預測的合理性成為核查重點。據深交所問詢函顯示，在標的公司評估預測期，2022年至2026年采用的毛利率在44%左右，而2019年至2021年1-11月，其毛利率分別為38.93%、41.19%、42.77%，可見，評估預測毛利率高于歷史綜合毛利率。

據奧普光電披露，2022年至2026年預測期，箭體/彈體結構件的銷售均價均在62.5萬元/件左右，但該產品在2021年1-11月的銷售均價為56.17萬元/件，這意味著自2022年起，長光宇航需要將該產品提價約10%，才能達到評估預測值。

由于軍工行業的特殊性，標的公司所處行業的下游客戶集中度普遍較高，據并購草案顯示，在2019年至2021年1-11月，其前五大客戶占比分別為99.16%、99.49%、98.90%。且上文也提到，其產品定價需要通過內部比價等方式競爭，如此情況下，其想要大幅提高產品價格恐怕并不容易。

不僅如此，長光宇航在預測期內對其他指標的預測情況也較為樂觀，譬如，對比前次評估來看（即評估基準日為2019年12月31日），其本次的期間費用率大幅縮減，2022年至2024年，其期間費用率較前次評估的降幅分別達46.52%、48.44%、50.09%。這使得其本次凈利潤預測值突飛猛進，分別較前次評估大幅提升了215.45%、299.66%、368.77%。不過，對于預測期，期間費用大幅縮減的合理性，恐怕也需要公司給出更清晰、具體的解釋。

值得注意的是，長光宇航即便在前次評估中，也存在估值果高的嫌疑，譬如，其預測2020年凈利潤實現金額為1529.62萬元，但其當年實際實現金額僅為1099.09萬元，比預測值少了430.53萬元，差異率為28.15%，這意味著其可能高估了近乎三成凈利潤。

有了前車之鑒，仍然過于樂觀的預測業績，其估值的合理性就難免令人生疑了。而在過高的估值之下，上市公司恐怕會成為“冤大頭”，需要付出更多的代價才能完成此次收購。

標的公司材料采購有虛增嫌疑

據并購草案顯示，2019年至2021年1-11月，長光宇航的前五大供應商變化較大，譬如，其2020年的前五大供應商僅有兩家出現在2021年1-11月的前五大名單中，更重要的是，《紅周刊》核算發現，其有數千萬元材料采購金額缺乏相關財務數據的支撐。

2021年1-11月，長光宇航主要原材料的采購金額為1.20億元，扣除4915.20萬元長期資產類、費用類采購后，其材料采購金額為7039.86萬元。當期，其主營業務成本中直接材料的金額為3076.20萬元，較當期材料采購金額少了3963.66萬元，這部分差額理應計入到存貨項目中。

進一步來看，長光宇航存貨項目中，2021年11月末的原材料金額為1366.70萬元，較2020年末的數據僅多出470.47萬元，這相比上文中3963.66萬元的理論應增加金額少了3493.19萬元。

實際上，存貨中的在產品、庫存商品等也會涉及到原材料領用，故其中也包含部分材料金額，那么長光宇航出現的上述差異，是否是由此原因引起的呢？

具體來看，2021年11月末，其在產品、庫存商品金額分別為1938.28萬元、1973.21萬元，合計金額為3911.49萬元，2020年末，前述兩項的金額分別為3446.00萬元、304.00萬元，合計金額為3750.00萬元。對比來看，上述兩項在本期的變動額較小，顯然并不是上述差異產生的主要原因。

由此來看，倘若標的公司存貨金額無誤的話，不排除其材料采購金額存虛增嫌疑，具體情況還需公司給出合理解釋。

（本文已刊發于4月23日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關鍵詞： 關聯交易 持股公司 奧普光電