（原標題：浙商證券：CXO高頻投融資數據背后的密碼是什么？）

投資要點

全球投融資趨勢：與本土CXO海外業績趨勢一致性弱

1）與全球CRO市場規模增長趨勢一致性弱。該機構分析師認為這主要是因為top14MNC研發投入占全球生物醫藥研發投入比例較高導致（2020年top14MNC研發投入占比58.59%）。

2）與本土CXO海外收入增長趨勢一致性弱。可能一方面因為相比全球醫藥行業研發投入，本土CXO企業海外收入體量仍然偏?。ㄕ急葍H2%附近），另一方面可能是因為本土CXO企業海外收入中MNC和Biotech客戶收入整體相當，對沖了收入與MNC研發投入和全球投融資增長趨勢一致性。

中國投融資趨勢：與本土CXO國內收入增長趨勢一致性強

1）與國內CRO規模增長趨勢一致性強：該機構分析師預計這主要是因為本土Biotech與傳統藥企進入創新藥研發領域時間點大致相同，導致數量龐大的Biotech占據研發投入主導。

2）與本土CXO國內收入增長趨勢一致性強：該機構分析師認為這也體現了本土CXO國內收入中Biotech客戶占據主導地位。這也意味著該機構分析師將中國醫療健康投融資YOY作為本土CXO企業國內訂單景氣度前瞻指標具有一定可參考價值。

3）CXO業績更細化前瞻指標：參考資本開支、訂單等。資本開支、存貨、合同負債、人員、在手訂單等變化趨勢，能夠更加精準的指引未來1-3年收入增長邊際變化。

CXO行情：與投融資相關性弱，中長期仍最具投資價值

1）短期看：CXO年度行情與投融資年度增長趨勢一致性弱。

2）中長期看：CXO板塊收益與投融資趨勢一致性強。2019-2021年CXO板塊相比生物醫藥板塊（申萬醫藥生物指數）具有顯著超額收益（361%vs93%），從更長維度能夠更清晰的看到CXO板塊超額收益可能與全球投融資中長期高景氣更強的一致性?；谡臄祿治觯摍C構分析師淡化月度/單年度投融資變化趨勢與本土CXO業績和表現一致性的判斷，而建議更多關注與研發投入一致性更強的多個年度投融資變化趨勢。

展望：中長期CXO仍有加速可能，投資價值凸顯

1）估值：明顯調整。2021-2022年受到政策+短期投融資擾動導致CXO估值已經調整至歷史低位。但是基于前文分析短期（年度）投融資與CXO股價表現的一致性較弱，該機構分析師仍然強調投融資月度波動對創新藥行業和CXO訂單中長期景氣度參考價值不大。

2）加速：龍頭可期。2021-2024年CXO龍頭收入復合增速仍有加速可能，支撐中長期投資價值。

全球研發投入拆分：全球投融資占比14%，MNC60%

該機構分析師認為創新藥研發投入可以進行如下拆分：創新藥研發投入=Biotech投融資年化研發投入+BiotechIPO/定增配售年化研發投入+當年MNC研發投入。2020年全球Biotech研發投入占整體比例30%（投融資占比14%，IPO/上市后再融資占比16%），top14MNC占比60%。這也就意味著全球醫療健康投融資指標換算到當年甚至未來2年的研發投入占比仍然較低，不能夠完全指引創新藥行業整體研發投入趨勢以及CXO行業整體訂單景氣度。參考歷史上MNC對優質Biotech企業的收購記錄，該機構分析師預計MNC企業研發投入變化仍是未來5-10年CXO訂單景氣度主要有效跟蹤指標。

中國研發投入拆分：Biotech占比近80%

國內Biotech研發投入更多來自于IPO和上市后再融資，而并非PE/VC等一級市場投融資（2020年中國Biotech研發投入占79%其中投融資占32%，IPO/上市后再融資占47%）。較高的Biotech研發投入占比也表明融資數據（PE/VC投融資+IPO/定增）等對國內創新藥行業景氣度和本土CXO行業訂單景氣度指引價值較大。

投資建議

重點推薦業績有望進入新一輪加速期的CDMO：

1）進入漏斗效應兌現期CDMO龍頭藥明康德和凱萊英。

2）能力持續搭建，盈利能力有望持續提升的CDMO：康龍化成（CMC向CDMO拓展）、博騰股份（CRO向CMO延伸）、九洲藥業（CDMO占比持續提升）、藥石科技（由CRO向CDMO延伸）等。臨床CRO：處于國際化能力躍遷的臨床CRO龍頭泰格醫藥。臨床前CRO：受益中國市場紅利以及更高盈利能力業務占比提升：藥明康德（安評和生物分析業務）、康龍化成（生物科學業務）、昭衍新藥（安評）、美迪西、方達控股等。

關鍵詞： 浙商證券