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引言

2023年日本投資者對海外資產由凈賣出轉為凈買入，且累計凈買入強于歷史趨勢。2022年高通脹壓力下，美歐央行貨幣政策持續收緊，日本和海外貨幣政策分化嚴重，日本投資者在海外資產交易上呈現持續凈賣出的狀態，累計凈賣出金額約為18.2萬億日元，顯著高于歷史平均水平。2023年伊始，日本投資者對海外資產轉為凈買入，且強于2010-2021年平均水平。

隨著去年底聯儲暫停加息預期升溫，日本投資者對海外股票和長債連續兩月累計凈買入。經歷了連續10個月的凈賣出后，2022年12月日本投資者對海外股票和長債開始轉為凈買入4061億日元，而11月凈賣出2.5萬億日元。2023年1月凈買入總額為2.8萬億日元，較去年12月進一步增長，其中股票和長期債券的凈買入總額分別為1.7和1.1萬億日元。

日本投資者對海外股票和長債的凈購買在1月下旬放緩并轉為小幅凈賣出。2月第二周日本投資者對海外股票和長債凈賣出總額為1202億日元：對海外股票凈賣出0.84萬億日元，連續三周凈賣出，累計凈買入回落至1107億日元，不過仍高于2010-2021年的平均水平以及2022年同期；對海外長期債券凈買入0.72萬億日元，雖環比有所回落，但仍處于相對高位，累計凈買入為2.6萬億日元，但同樣高于歷史平均水平及2023年同期。

海外投資者對日本資產購買相對平穩，跨境資本轉為凈流入。2月第二周海外投資者對日本股票和長債整體凈買入458億日元，其中股票凈買入1051億日元，大約處于過去一年的中值水平；日本長期債券凈賣出593億日元，相較于前兩月賣出規模明顯緩和?？缇迟Y本凈流入1660億日元。

2022年日本投資者對美債持續凈賣出，后續因YCC（Yield Curve Control，收益率曲線控制）調整而繼續大幅賣出美債動能有限。2022年全年，日本投資者對于美國長期債券凈賣出總額15.7萬億日元，是自2017年以來累計賣出規模最大的一年。四季度隨著美聯儲加息放緩乃至暫停的預期升溫，日本投資者對于美債的賣出幅度明顯緩和。

日本機構對于海外債券的投資行為存在差異，或難因一致性交易而產生較大的市場沖擊。

1. 信托賬戶：2022年初 GPIF對于海外債券的配置偏低（24.1%），全年來看是主要的海外長債凈買入方，2022年底配置依然偏低（24.6%），已連續兩月凈買入?？紤]到GPIF理事1月份的表態，即使YCC調整，預計GPIF也暫不會對美債進行大規模減持。

2. 投資基金：2022年凈賣出海外債券2.0萬億日元，11月起已對海外債券連續3個月凈買入，且買入規模逐漸上升，并未受到12月貨幣政策會議超預期的影響。投資基金更加關注歐美貨幣政策及經濟走勢，YCC政策的逐步調整對其影響有限。

3. 壽險和銀行：因日本國內收益率上升而將資金回流的驅動較強，但二者2022年已持續多月對海外長期債券凈賣出，近期賣出規模明顯縮小。同時考慮到YCC調整后日債收益率上行空間有限，預計后續二者的資產配置調整也難對美債收益率產生較大沖擊。

風險因素：

日銀貨幣政策調整超預期，政策對市場的影響超預期。

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日本投資者交易海外資產的動向

2023年初起日本投資者對海外資產累計凈買入

2022年持續凈賣出后，2023年凈買入強于歷史趨勢

2022年高通脹壓力下，美歐央行貨幣政策持續收緊，日本和海外貨幣政策分化嚴重，日本投資者在海外資產交易上呈現持續凈賣出的狀態。根據日本財務?。∕OF）的統計，2022年日本投資者對于海外股票和長期債券資產累計凈賣出金額約為18.2萬億日元，而2010至2021年期間，日本投資者對海外資產的年均凈購買總額約為13.1萬億日元。隨著美聯儲暫停加息預期升溫，2023年伊始，日本投資者對海外資產轉為凈買入，且買入趨勢強于2010-2021年平均水平。

▲圖表1：日本投資者2022年對海外股票和長債凈賣出

資料來源：MOF，野村東方國際證券

對海外股票和長債連續兩月累計凈買入

月度數據來看，2022年12月日本投資者對海外股票和長債經歷了連續10個月的凈賣出后，開始轉為凈買入。2022年12月日本投資者對海外股票和長債凈買入為4061億日元，而11月凈賣出2.5萬億日元。2023年1月長債和股票凈買入總額為2.8萬億日元，較去年12月進一步增長，其中股票和長期債券的凈買入總額分別為1.7和1.1萬億日元。

根據日本央行（BOJ）的統計，2022年全年，日本投資者對于美國長期債券持續凈賣出，僅1月和8月是凈買入，全年凈賣出總額15.7萬億日元，是自2017年以來累計賣出美國長債規模最大的一年。12月當月，日本投資者對美國長期債券凈賣出總額約為2569.8億日元，四季度凈賣出整體較前三季度有所緩和。

▲圖表2：日本投資者對海外股票和長債總額連續兩月凈買入

資料來源：MOF，野村東方國際證券

▲圖表3：日本投資者對美國長債月度凈購買情況

資料來源：BOJ，野村東方國際證券

▲圖表4：日本投資者對美國長債累計凈購買情況

資料來源：BOJ，野村東方國際證券

周度來看對海外凈買入有所放緩

2月第二周對海外資產小幅凈賣出

周度數據來看，日本投資者對海外股票和長債的凈購買在1月下旬放緩并轉為小幅凈賣出，2月第二周（5~11日，下同）日本投資者對海外股票和長債凈賣出總額為1202億日元。

▲圖表5：日本投資者對海外股票和長債凈購買周度數據

資料來源：MOF，野村東方國際證券

近兩周對海外股票凈賣出，對海外長債維持凈買入

分類別看，2月第二周（5~11日）日本投資者對海外股票凈賣出0.84萬億日元，連續三周凈賣出。2023年以來對海外股票的累計凈買入回落至1107億日元，不過仍高于2010-2021年的平均水平以及2022年同期。

2月第二周日本投資者對海外長期債券凈買入0.72萬億日元，雖然較此前一周有所回落，但仍處于過去一年以來的相對高位。2月第二周日本投資者對海外長期債券的累計購買額為2.6萬億日元，同樣高于2010-2021年平均水平及2023年同期。

▲圖表6：日本投資者對海外股票歷史凈購買趨勢

資料來源：MOF，野村東方國際證券

▲圖表7：日本投資者對海外長期債券歷史凈購買趨勢

資料來源：MOF，野村東方國際證券

不同投資者對海外資產的購買存在差異

1月所有機構投資者對海外股票和長期債券的凈購買額分別為1.7和1.1萬億日元。不同機構對海外資產的購買行為存在差異，對海外長期債券的凈購買主要來自信托賬戶（養老金）、金融公司和投資基金，規模分別為13435、9575和5508億日元，對于海外股票的凈購買主要為信托賬戶和銀行，規模分別為10628和3418億日元。

▲圖表8：2023年1月份不同日本機構

對海外股票和長債的凈購買金額

資料來源：MOF，野村東方國際證券

▲圖表9：日本不同金融機構對海外證券的凈購買

資料來源：MOF，野村東方國際證券

▲圖表10：日本不同金融機構對海外股票的凈購買

資料來源：MOF，野村東方國際證券

▲圖表11：日本不同金融機構對海外長期債券的凈購買

資料來源：MOF，野村東方國際證券

信托賬戶：12月以來海外證券最主要的凈購買方

2022年全年信托賬戶（養老金）對海外股票凈賣出1.0萬億日元，對海外長債凈購買2.72萬億日元。由于2022年初GPIF對于海外債券配置較低（24.1%），所以2022全年來看GPIF成為日本投資者中對海外債券的主要凈購買方。

2023年1月信托賬戶對日本海外股票和長期債券的凈購買金額分別為1.1和1.3萬億日元，雖然較2022年12月出現一定程度的下滑但仍處于歷史高位水平。信托賬戶對于日本海外證券連續兩個月凈購買，可能受兩方面因素影響：

1. GPIF在2022年底對海外證券的配置比例偏低。

2. 海外債市和股市調整后進行低位買入。

▲圖表12：信托賬戶是海外證券主要的凈購買方

資料來源：MOF，野村東方國際證券

▲圖表13：GPIF對海外債券配置仍偏低

資料來源：GPIF，野村東方國際證券

壽險公司：連續11個月對海外長期債券凈賣出

2022年日本壽險公司對海外股票凈賣出1567億日元，對海外債券凈賣出11.5萬億日元，是日本投資者中對海外債券的主要凈賣出方。2023年1月日本壽險公司對海外長期債券凈賣出1.1萬億日元，對海外股票凈買入1176億日元。由于去年開始海外發達經濟體貨幣政策持續緊縮，日本壽險公司連續11個月對海外長期債券進行凈賣出。不過1月份凈賣出金額較去年12月的2.2萬億日元出現明顯回落。

▲圖表14：日本壽險連續11個月對海外長債凈賣出

資料來源：MOF，野村東方國際證券

銀行：連續3個月凈賣出，但規模相對平緩

2022年日本銀行對海外股票凈買入6106億日元，對海外債券凈賣出13.5萬億日元。2023年1月日本銀行凈賣出海外股票3686億，凈買入海外股票3418億日元，共凈賣出海外資產268億日元。

▲圖表15：日本銀行連續3個月凈賣出海外資產，

規模相對平緩

資料來源：MOF，野村東方國際證券

投資基金：維持對海外證券凈投資

2022年日本投資基金對海外股票凈買入3.9萬億日元，對海外長期債券凈賣出2.0萬億日元。2023年1月日本投資基金對海外股票凈買入1149億日元，連續10個月凈買入，對海外長期債券凈買入5508億日元，連續3個月凈買入。對海外證券（股票和長期債券）凈買入額為6657億日元，連續3個月環比增長。

▲圖表16：對海外股票連續10個月凈買入，

對海外債券連續3個月凈買入

資料來源：MOF，野村東方國際證券

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海外投資者對日本資產購買

近一個月海外投資者對日本資產購買相對平穩

2月第二周海外投資者對日本股票和長債整體凈買入458億日元，其中股票凈買入1051億日元，大約處于過去一年的中值水平；日本長期債券凈賣出593億日元，相較于前兩月賣出規模明顯緩和。

▲圖表17：海外投資者對日本股票和長債購買相對平穩

資料來源：MOF，野村東方國際證券

日本跨境資本轉為凈流入

2月第二周，日本跨境資本（日本投資海外與海外投資日本的資金凈值）凈流入1660億日元，其中股票市場凈流入9418億日元，長期債券市場凈流出7758億日元。

▲圖表18：資產組合配置帶來的日本跨境資本凈流入

資料來源：MOF，野村東方國際證券

▲圖表19：日本分市場的跨境資金凈流入

資料來源：MOF，野村東方國際證券

金融機構資產配置視角下YCC可能帶來的沖擊

從日本金融機構資產配置的視角，我們認為未來YCC政策的逐步調整對美債的沖擊有限，主要有兩個方面的原因。

2022年日本投資者對美債持續凈賣出，后續賣出動能有限

2022年全年，日本投資者對于美國長期債券凈賣出總額15.7萬億日元，是自2017年以來累計賣出規模最大的一年。四季度隨著美聯儲加息放緩乃至暫停的預期升溫，日本投資者對于美債的賣出幅度明顯緩和。

日本機構對于海外債券的投資行為存在差異，或難因一致性交易而產生較大的市場沖擊。

信托賬戶來看，GPIF是全球范圍內的超長期投資者，2022年初和年底對于海外股票和債券的配置相對于基準而言仍偏低。12月日本央行對10年期國債利率波幅超預期放寬后，GPIF連續兩月對海外證券進行凈買入。GPIF理事長宮園雅敬今年1月表示，日本央行雖在12月份調整了貨幣政策，但該基金無需改變目前的投資組合，因而即使YCC調整，預計GPIF也暫不會對美債進行大規模減持。

日本投資基金對海外債券連續3個月凈買入，且買入規模逐漸上升，并未受到12月貨幣政策會議超預期的影響。投資基金對海外市場的投資會更加關注歐美貨幣政策及經濟走勢，預計后續YCC政策的逐步調整對投資基金的海外投資策略影響也有限。

壽險和銀行來看，因日本國內收益率上升而將資金回流日本的驅動相對較強，但壽險和銀行經歷了2022年對海外長期債券的持續凈賣出后，1月凈賣出規模已開始明顯縮減。同時考慮到YCC調整后日債收益率上行空間有限，預計后續二者的資產配置調整也難對美債收益率產生較大沖擊。

風險因素：

日銀貨幣政策調整超預期，政策對市場的影響超預期。

本文摘自：

2023年2月21日發布的《YCC調整對美債沖擊或將有限：日本金融機構跨境資金流動視角》

關鍵詞： 日本央行 收益率曲線控制