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文丨明明債券研究團隊

核心觀點

1月美國CPI數據顯示出美國通脹下行路徑將較為坎坷。我們認為未來美國通脹下降斜率不容樂觀，同時美聯儲貨幣政策緊縮將高度依賴數據，短期美聯儲較難停止加息，并且不排除5月后美聯儲繼續加息的可能性。美國消費韌性較強，美國經濟此輪或步入淺衰退。美國經濟衰退時點推遲疊加或實現淺衰退將一定程度利好我國出口，但美聯儲貨幣政策持續緊縮預計將對我國股市產生一定負面影響。

1月美國整體CPI環比大幅回升，美債利率與美元走強。雖然由于高基數，美國1月未季調CPI錄得自2021年11月以來最小的漲幅，6.4%，但CPI季調環比錄得0.5%，較前值0.1%高0.4%，為2022年7月以來最高增速。1月核心CPI環比增速也未出現放緩，與前值0.4%持平。美國勞工部調整季調因子后，實質上近幾個月環比數據有所上調。并且2023年1月開始支出權重調整，住宅項權重提升或導致短期通脹粘性更高。

對于1月數據而言，美國通脹各維度的細分項數據均不容樂觀。住房項繼續環比高增速，住房項是通脹環比增速最大的貢獻項，其上漲貢獻約占整體CPI上漲幅度的50%，并且1月食品、能源（汽油與天然氣）項環比增速反彈也大幅推升了CPI環比增速。同時，核心商品以及除住房外的核心服務項環比增速也較前值有所上升，核心商品項由此前環比負增長轉為0.1%的正增長，服裝、醫療護理商品環比增速較大幅抬升顯示美國商品消費仍存動力，除住房外的核心服務項的各細分項環比增速也繼續高位運行。

我們對于美國經濟及其對我國影響有以下五個判斷。

判斷一：美國通脹下行之路預計仍將坎坷，存在不及預期的可能性。雖然供應鏈緩解，商品開始反通脹進程（disinflation），但是美國商品消費仍存在韌性。中長期而言，核心商品項通脹環比增速或回歸0%左右，其對于通脹下行的推動作用將趨于有限；住房項通脹環比趨勢性回落還需等待些時日；若勞動力市場不恢復平衡、不出現明顯疲軟，則較難看見除住房項以外核心服務項通脹環比增速出現回落。疊加地緣政治沖突加劇風險以及中國經濟復蘇等外部因素對于全球商品市場可能產生的影響，未來美國通脹回落路徑難言樂觀。

判斷二：不排除5月后美聯儲繼續加息的可能性。近期鮑威爾表示如果數據繼續強于預期，美聯儲肯定會加息更多。我們認為美聯儲對于“做的少”的容忍度更低，在美國經濟放緩不及預期，通脹粘性超預期的背景下，存在未來美聯儲加息路徑進一步上修的可能性（CPI數據披露后加息終點預期由5.25%上調至5.5%）。因而，在目前通脹回落斜率仍不明晰的情形下，短期美聯儲較難停下腳步，若美國勞動力市場繼續強勁，并且美國經濟繼續存在韌性，則不排除5月后美聯儲繼續加息的概率。

判斷三：基線情形下美國經濟或將步入淺衰退。美國經濟不會陷入中度或深度衰退的核心在于美國消費或僅陷入淺衰退。而美國消費的支撐因素主要在于實際薪資增速或企穩，中長期存在回升的可能性，并且此輪居民資產負債表情況較好。但由于美聯儲激進且長時間的貨幣緊縮疊加通脹高粘性，預計此輪住宅投資衰退程度或較深，企業投資衰退幅度或為中等，私人存貨變化也將拖累經濟。美國經濟衰退幅度判斷的最大變數在于美國勞動力市場，若失業率超預期快速上行，屆時美國經濟或面臨中度，甚至深度衰退。

判斷四：美國經濟衰退時點推遲疊加美國經濟或步入淺衰退將在今年一定程度利好我國出口。不論從消費端還是從生產端來看，美國經濟韌性將減輕經濟放緩對于我國商品出口的抑制作用。

判斷五：美聯儲持續緊縮、全球流動性預期下修或一定程度削弱我國股市的上漲動力。

風險因素：美國經濟變化超預期；國內外疫情發展的不確定性；地緣政治沖突超預期加??；美國通脹粘性超預期。

正文

1月美國CPI數據顯示出美國通脹下行路徑將較為坎坷。我們認為未來美國通脹下降斜率不容樂觀，同時美聯儲貨幣政策緊縮將高度依賴數據，短期美聯儲較難停止加息，并且不排除5月后美聯儲繼續加息的可能性。美國消費韌性較強，美國經濟此輪或步入淺衰退。美國經濟衰退時點推遲疊加美國經濟或實現淺衰退將一定程度利好我國出口，但美聯儲貨幣政策持續緊縮預計將對我國股市產生一定負面影響。

1月美國CPI環比增速大幅回升

1月美國整體CPI環比大幅回升，美債利率與美元走強。雖然由于高基數，美國1月未季調CPI錄得自2021年11月以來最小的漲幅，6.4%，但CPI季調環比錄得0.5%，較前值0.1%（因季調因素而從-0.1%上調至0.1%）高0.4%，為2022年7月以來最高增速。1月核心CPI環比增速也未出現放緩，與前值0.4%持平。1月CPI數據發布后，截至紐約時間2月14日13:30，標普500指數跌幅為0.05%，納指漲幅為0.24%，道指跌幅為0.34%；10年期美債收益率上行至3.758%；美元指數小幅上行至103.2563。

對于1月數據而言，美國通脹各維度的細分項數據均不容樂觀。美國勞工部報告顯示住房項繼續環比高增速（1月錄得0.7%，前值為0.8%），住房項是通脹環比增速最大的貢獻項，其上漲貢獻約占整體CPI上漲幅度的50%，并且1月食品、能源（汽油與天然氣）項環比增速反彈也大幅推升了CPI環比增速。同時，核心商品以及除住房外的核心服務項環比增速也較前值有所上升，核心商品項由此前環比負增長轉為0.1%的正增長，服裝、醫療護理商品環比增速較大幅抬升，顯示美國商品消費仍存動力，除住房外的核心服務項的各細分項環比增速也繼續高位運行。

對于美國勞工部的統計方法的調整方面：（1）調整季調因子后，實質上近幾個月環比數據有所上調。每年2月勞工部更新季調因子，季調因子將用于修正前五年的季調數據，2022 年的季調因子將應用于 2023 年的數據。2月勞工部對季調因子調整后，近幾個月CPI環比數據都有所上調（雖然近幾個月同比數據因為去年四季度CPI數值也有所上調而沒有變動），反映出美國通脹放緩速度實質上并不如預期般順利。

（2）2023年1月開始支出權重有所調整，住宅項權重提升或導致短期通脹粘性更高。同時1月CPI數據中支出權重也有調整，食品項、能源項、核心商品項權重下調，核心服務項權重上調，其中主要為住宅服務項（Housing）權重上調，除住宅服務項以外的核心服務項中較多細分項權重實際為下調。權重調整后，由于住宅服務項粘性較高，短期通脹存在因此調整而邊際上調的可能性，但中長期而言，此前實際租金的下行或將滯后性推動住宅服務項環比增速于今年一季度后的某個時點出現趨勢性下行，屆時權重調整或將增加通脹的下行動力。

美國通脹回落斜率或不及預期，美國經濟或迎來淺衰退

向后看，不僅食品項和能源項對于通脹下行的推動作用逐漸有限，核心商品項的下行斜率也存在不確定。薪資增速仍具有粘性，疊加高致病性禽流感（HPAI），未來食品項增速放緩斜率將較緩。由于美國經濟仍具有韌性、中國經濟復蘇并且歐洲經濟也出現回暖，預計能源價格下行空間或有限，并且存在上行風險。對于核心商品項而言，雖然其中影響較大的二手汽車和卡車繼續環比下行，但領先指標Manheim二手車價格指數1月意外上行，未來二手汽車與卡車項對于通脹下行推動作用的可持續性存疑。并且，去年四季度非耐用品消費有所反彈，1月核心商品項通脹也出現反彈，反映出美國商品消費仍存在一定需求，并且中長期核心商品項通脹環比或回歸0%的趨勢增速，因而未來對于核心商品項推動通脹下降的預期不應過度樂觀。

更為重要的是，美國通脹最大逆風因素——除住宅外的核心服務項粘性超預期的概率較大。實際租金持續下行預計將滯后性地推動住宅項通脹環比增速于今年一季度后的某個時點出現明確下行趨勢，雖然短期住宅項通脹環比增速預計仍將高位運行，但住宅項通脹環比增速中長期下行的確定性較高，因而美聯儲并不特別擔心未來住宅項方面的通脹壓力。但是由于服務消費始終保持韌性，下行斜率較緩，非制造業PMI回升，疊加勞動力市場供需持續十分緊張，1月勞動力市場超預期強勁，預計未來勞動力市場較難快速疲軟、勞動力供需短時間內無法恢復平衡，因而薪資增速預計較難明顯放緩，這將構成除住宅外核心服務項通脹高位運行的核心支撐因素，也是目前美聯儲較難停止加息的主要原因之一。

因而，我們對于美國經濟以及其對我國影響有以下五個判斷。

判斷一：美國通脹下行之路預計仍將坎坷，存在下行不及預期的可能性。雖然供應鏈緩解，商品開始反通脹進程（disinflation），但是美國商品消費仍存在韌性，中長期而言核心商品項通脹環比增速或回歸0%左右，其對于通脹下行的推動作用將趨于有限；住房項通脹環比趨勢性回落還需等待些時日；若勞動力市場不恢復平衡、不出現明顯疲軟，則較難看見除住房項以外核心服務項通脹環比增速出現回落。疊加地緣政治沖突加劇風險以及中國經濟復蘇等外部因素對于全球商品市場可能產生的影響，未來美國通脹回落路徑難言樂觀。

判斷二：短期美聯儲較難停止加息，不排除5月后美聯儲繼續加息的可能性。鮑威爾講話多次提及目前除住宅外，核心服務項通脹下降跡象仍未觀察到，其他項通脹短期或中期的下降趨勢較為確定，并且近期表示就業報告展示了通脹回落過程緩慢的原因，如果數據繼續強于預期，美聯儲肯定會加息更多。我們認為美聯儲對于“做的少”的容忍度更低，即寧愿加息過多也不愿意冒通脹會再度來襲的風險去過早停止加息。因此，在美國經濟放緩不及預期，通脹粘性超預期的背景下，存在未來美聯儲加息路徑基于數據進一步上修的可能性（CPI數據披露后加息終點預期由5.25%上調至5.5%）。此外，密歇根1年通脹預期回升，通脹預期失去錨定的風險也有所上行。因而，在目前通脹回落斜率，尤其是其中除住宅外核心服務項回落趨勢仍不明晰的情形下，短期美聯儲較難停下腳步。并且美聯儲加息路徑將高度數據依賴，停止加息需看到勞動力市場放緩，除住宅外核心服務項通脹出現下降趨勢，短期通脹預期需要被錨定，若美國勞動力市場繼續強勁，并且美國經濟繼續存在韌性，則不排除5月后美聯儲繼續加息的概率，存在市場對于加息路徑的調整預期仍不充分的可能性，因此美債利率仍存一定上行風險。

判斷三：基線情形下美國經濟或將步入淺衰退。美國經濟不會陷入中度或深度衰退的核心在于美國消費韌性較強，美國消費或僅陷入淺衰退。而美國消費的支撐因素主要在于美國通脹壓力在放緩的道路上下行斜率較緩，同時薪資增速預計保持高粘性，因而實際薪資增速或企穩，中長期存在回升的可能性，并且此輪居民資產負債表情況較好。但由于美聯儲激進且長時間的貨幣緊縮疊加通脹高粘性，預計此輪住宅投資衰退程度或較深，企業投資衰退幅度或為中等，私人存貨變化也將拖累經濟。美國經濟衰退幅度判斷的最大變數在于美國勞動力市場，若失業率超預期快速上行，則收入端對美國消費的支撐將較快消退，同時需求收縮也會對私人投資造成較大沖擊，屆時美國經濟或面臨中度，甚至深度衰退，具體美國經濟走勢分析詳見《債市啟明系列20230210—美國經濟能否實現淺衰退？》。

美國經濟衰退推遲對中國影響幾何？

判斷四：美國經濟衰退時點推遲疊加美國經濟或步入淺衰退將在今年一定程度利好我國出口。從消費端來看，由于美國經濟衰退或出現于今年下半年，甚至不排除明年衰退的可能性，美國消費需求今年上半年預計仍存韌性，此前美國被動累庫的進程或有所中斷，或推動我國消費品出口壓力減弱。從生產端來看，美國制造業PMI短期進一步下跌風險緩和，也將一定程度減輕此前海外資本開支需求放緩對于我國商品出口的抑制作用。

判斷五：美聯儲貨幣政策持續緊縮、全球流動性預期下修或一定程度削弱我國股市的上漲動力。1月美國非農數據披露后，美國貨幣政策緊縮預期上調，全球流動性預期下修，2月芝加哥聯儲統計的“調整后金融條件指數”進一步大幅下滑。未來美聯儲貨幣緊縮預期仍存在上修的可能性，當前美債利率下行空間有限，存在上行風險，美債利率大幅下行還需等待美國經濟全面惡化、美聯儲降息預期大幅升溫的時點。因而美聯儲貨幣政策更鷹派緊縮以及未來長時間維持高利率或會通過抑制股市估值以及收緊全球流動性角度對我國A股，尤其是成長股產生一定負面影響。

風險因素

美國經濟變化超預期；國內外疫情發展的不確定性；地緣政治沖突超預期加??；美國通脹粘性超預期。

資金面市場回顧

2023年2月14日銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了14.95bps、6.43bps、2.05bps、1.40bps和-2.95bps至1.56%、1.96%、1.98%、2.22%和2.23%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動0.47bp、-0.52bp、-0.17bp、-0.29bp至2.1781%、2.5374%、2.6950%、2.8914%。2月14日上證綜指上漲0.28%至3,293.28，深證成指下跌-0.15%至12,094.94，創業板指下跌-0.31%至2,565.15。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年2月14日人民銀行以利率招標方式開展了910億元逆回購操作。當日有3930億元逆回購到期，實現流動性凈回籠3020億元。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

2月14日轉債市場，中證轉債指數收于410.23點，日下跌0.02%，可轉債指數收于1859.04點，日上漲0.33%，可轉債預案指數收于1589.03點，日上漲0.11%；平均轉債價格139.37元，平均平價為103.67元。479支上市交易可轉債，除1支停牌，219支上漲，1支橫盤，258支下跌。其中聲訊轉債/華亞轉債（7.97%）、惠城轉債（5.31%）和恒鋒轉債（4.35%）領漲，藍盾轉債（-6.48%）、龍凈轉債（-4.51%）和明新轉債（-4.05%）領跌。472支可轉債正股，241支上漲，16支橫盤，215支下跌。其中五洲特紙(行情605007,診股)（9.98%）、金沃股份(行情300984,診股)（8.89%）和兄弟科技(行情002562,診股)（7.31%）領漲，智能自控(行情002877,診股)（-7.45%）、*ST藍盾(行情300297,診股)（-6.96%）和卡倍億(行情300863,診股)（-6.54%）領跌。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場跟隨正股小幅下跌，但轉債市場成交量有所回升，多個新券上市。

上周公布了1月金融數據，盡管1月信貸“開門紅”，但結構依舊偏弱，市場或對經濟修復的強度存在分歧，表現為近期板塊輪動與主題投資較為活躍。市場進入數據真空期，政策博弈可能重回臺前，市場行情輪動加快。隨著外資流入的邊際放緩，市場階段性回歸存量博弈視角，此時可以關注中小市值正股對應的轉債標的，有望獲得短期更高的超額收益。重點可以關注幾條主線：一是消費復蘇方向，同時增加關注短期價格壓力較大的養殖行業；二是寬信用經濟修復下的地產產業鏈和金融板塊；三是成長類的標的，圍繞高端制造、新材料、半導體、創新藥等題材；四是“大煉化”、稀土金屬、造紙等周期板塊。

從轉債本身來看，目前股性估值已經回升至20%以上。但市場估值水平尚不構成壓力，當前正股市場走勢結構性差異拉大，主題投資活躍的行情下，中小市值正股對應的轉債更具有彈性，此階段可以進一步細分擇券，尤以正股高彈性轉債低溢價率標的為首選。

高彈性組合建議重點關注愛迪轉債、大元轉債、立昂轉債、博匯轉債、伯特轉債、福22轉債、華宏轉債、美聯轉債、南航轉債、龍凈轉債。

穩健彈性組合建議關注敖東轉債、賽輪轉債、合力轉債、科倫轉債、小熊轉債、一品轉債、蘇銀轉債、歐22轉債、禾豐轉債、東材轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

關鍵詞： 美國經濟