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· 概 要 ·

1月社融信貸實現“開門紅”，反映經過疫情后，經濟從12月下旬以來開始內生恢復。我們認為，高增信貸的背后，一方面，由于年初銀行沖信貸的動力比較強，項目集中釋放；另一方面，疫情政策的優化也釋放了部分融資需求。與去年四季度類似，1月的信貸可能更多體現的依然是積極政策的效果，包括此前基建層面的、制造業層面等等。然而，經濟內生融資需求的回升力度，仍有待觀察。

結構來看，1月居民信貸新增2572億元，為2013年以來的同期新低，主要受居民中長貸的拖累。而22年以來居民貸款的弱表現，除了源于地產銷售疲弱，“提前還貸”也是重要因素。我們認為，“還貸潮”的背后，其實是居民資產端利率和負債端利率已出現了明顯倒掛。為解決這種居民資產負債表的收縮，存量房貸利率的調整已經成熟。

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社融信貸開門紅，經濟內生修復

1月新增社融5.98萬億元，同比少增1959億元。其中，投向實體的人民幣信貸新增了4.9萬億，同比多增7312億元，是主要的貢獻項。而債券融資表現拖累整體社融，企業債券融資同比大幅少增4300億元，理財贖回、債市調整仍在影響債券的發行；政府債融資同比也少增1886億元，跟去年同期地方債發行前置帶來的高基數有關。整體上，1月社融存量增速繼續回落至9.4%，已經達到底部區間。

社融信貸實現“開門紅”，反映經過疫情后，經濟從12月下旬以來開始內生恢復。我們認為，高增信貸的背后，一方面，由于年初銀行沖信貸的動力比較強，項目集中投放；另一方面，疫情政策的優化也釋放了部分融資需求。不過，與去年四季度類似，1月的信貸可能更多體現的依然是積極政策的效果，包括此前基建層面的、制造業層面的等等。然而，經濟內生融資需求的回升力度，仍有待觀察。

另外，值得注意的是，自2023年1月起，人民銀行將消費金融公司、理財公司和金融資產投資公司等三類銀行業非存款類金融機構納入金融統計范圍。2023年1月末，上述三類機構對實體經濟發放的人民幣貸款余額8410億元，影響相對有限。

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結構：企業強，居民弱

1月新增人民幣信貸4.9萬億，同比多增9200億元，明顯超出季節性。其中有近4.7萬億來自企業部門，居民和企業融資的明顯分化延續。

企業信貸表現依然很亮眼。1月，企業部門新增貸款4.68萬億，同比多增1.32萬億，大幅超出歷史同期表現，而去年12月企業信貸也同比多增了6000億元。制造業、基建等方面積極政策的推動作用仍在發揮，再加上年初銀行沖貸款動力較強，共同帶動了企業貸款的表現。企業短期流動性需求也出現好轉，1月短貸新增1.5萬億，同比多增5000億元。有了較強的信貸支撐，銀行選擇壓低票據，1月的票據融資同比少增近6000億元。

而居民部門貸款表現或更加值得關注。1月居民信貸新增2572億元（同比少增約5860億元），為2013年以來的同期新低，主要受居民中長貸的拖累。而22年以來居民貸款的弱表現，除了源于地產銷售疲弱，“提前還貸”也是重要因素。我們認為，“還貸潮”的背后，其實是居民資產端利率和負債端利率已出現了明顯倒掛。

一方面，居民資產端收益率在不斷下跌：去年部分理財產品出現負收益，以余額寶為代表的貨幣基金利率降到2%以下；部分地區房價下跌，意味著房產的收益也變為負數。而負債端，居民最主要的負債構成就是房貸，增量房貸利率雖下降但仍偏高，存量房貸利率高估的程度更大。因此，居民負債端的成本已經明顯高于資產端的收益率，居民資產負債表仍面臨收縮壓力。要解決這種居民資產負債表的收縮，存量房貸的利率調整的條件已經成熟。要解決金融機構面臨的負債端成本壓力，我國的存款利率也可小幅調整，而逆回購、MLF等政策利率調整概率較小。

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居民存款繼續高增長

去年春節假期在1月底2月初，與今年較為接近，今年M1的春節效應并不是很明顯，同比走高至6.7%。M2同比上行0.8個百分點至12.6%，一方面，企業信貸派生力度不?。涣硪环矫?，可能也與近期企業集中結匯有關。

1月居民存款增加6.2萬億，同比多增7900億。我們在此前的專題《中國居民的“超額儲蓄”測算：到底有多少？——居民財富“遷徙”研究一》中已經分析過，居民存款高增長主要并不是因為儲蓄或超額儲蓄明顯增加，而是居民的資產端配置結構出現比較大的調整，例如房產、資管產品、理財等產品配置的下降，低收益、但同時低風險的存款產品的吸引力有所上升。

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