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文丨明明 周成華 余經緯

2022年11月央行延續小幅擴表，資產端增量主要來自存款準備金幣種轉換下的外匯占款多增，負債端增量則是M0季節性多增。央行緩慢擴表的同時銀行停止縮表，但在信貸乏力的背景下本輪擴表幅度較小。往后看，后疫情時代的銀行擴表仍需央行加碼寬信用工具，供需兩側共同乏力促進存款向投資、消費轉化。

▍央行延續小幅擴表，銀行停止縮表但擴表節奏較緩。

2022年11月央行資產負債表延續了當年9月以來的擴張趨勢，但擴表力度較小，資產端的多增主要體現在外匯占款的抬升，負債端的貢獻則主要是來自于M0的季節性多增。商業銀行結束10月的短暫縮表，但擴表幅度一般，信貸需求羸弱下資產端主要通過同業鏈條擴張，負債端則存款相對多增。

▍外匯占款多增原因是前期外匯形式的人民幣存款準備金向人民幣轉置是外匯占款抬升，對流動性影響較小。

2022年11月外匯占款增幅達到了636億元，是2018年10月以來變動幅度最大的月份。2007年多家銀行曾以外匯繳準，而2022年11月部分銀行集中將這部分外匯置換回人民幣，引起本輪外匯占款多增。我們認為本次幣種置換并不會造成流動性外溢，且具備對沖人民幣貶值壓力的意義，但在兩個時點中美匯率差對流動性產生小幅影響。

▍負債端主要增量來自于M0季節性多增。

11月作為季中月份并不存在顯著的財政支出多增，但是年末整體支大于收的特征已有所顯現，政府性存款季節性走低。2022年11月央行流動性投放相對保守，超儲率仍在低位運行，但是M0明顯多增，并帶動基礎貨幣環比轉增。判斷2022年12月在雙節的現金需求壓力下，基礎貨幣規模進一步走高。

▍疫情沖擊下信貸需求持續偏弱，銀行擴表但幅度偏弱，結構上信貸乏力而存款多增。

2022年11月銀行總資產環比增長30374億元，結束了10月的短暫縮表，但全年視角下幅度較小。資產端主要貢獻來自于對其他存款性公司債權，對應同業鏈條上的信用擴張；與之相對，對其他居民部門債權增量相對較低，指向居民端信貸需求仍未回暖。負債端則是各類存款有所多增，指向私人部門存款意愿的走高。防疫優化政策落地到經濟修復顯現存在時間差，寬信用目標實現仍需央行兼顧供需兩側提供政策支持；在寬貨幣總量發力較多的背景下預計后續央行將活用結構性工具與準貨幣政策，推動存款向消費和投資的轉化。

▍債市策略：

央行于2022年11月小幅擴表，流動性投放工具層面相對保守，外匯占款超預期多增引發關注，但是對銀行間流動性的影響較少。銀行在私人部門信貸需求孱弱的環境中通過同業鏈條實現了小幅擴表。預計央行將靈活利用結構性貨幣政策以及準貨幣政策工具助力寬信用修復，央行擴表支持商業銀行擴表。對債市而言，2023年存在基本面觸底回升、寬信用、寬地產預期向現實轉化的潛在利空，10年期國債利率短期可能在延續在2.85%附近調整。

關鍵詞： 資產負債表