【資料圖】

文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷 李沫

投資要點

核心觀點：

受疫情反復，外需、地產、消費等需求不足的拖累， 10月份國內經濟恢復有所放緩，供需兩端主要指標全面回落。具體看，工業和服務業生產同時回落，出口、消費需求轉負，地產投資拖累加劇，制造業和基建投資支撐減弱，經濟穩增長訴求明顯提升。預計隨著防疫優化和穩地產政策落地見效，未來經濟有望重回向上修復軌道，四季度GDP增長4%左右，全年約增長3.3%，經濟呈現出“內需弱修復、外需轉弱”格局。

摘要：

>；>；工業增加值：疫情反復和需求不足，工業生產放緩壓力加大。10月份規模以上工業增加值同比增長5.0%，較9月回落1.3個百分點，工業生產放緩壓力有所加大。原因有四：一是疫情多發散發導致要素流動有所放緩，對工業生產活動形成一定沖擊；二是隨著外需放緩、國內消費和投資需求邊際走弱，市場需求不振對生產端的制約明顯增加；三是企業盈利能力下降，加之工業企業已啟動新一輪去庫存周期，亦對工業生產形成一定拖累；四是去年同期基數回升，也不利于工業增加值增速提高。往后看，穩增長政策發力對工業生產將形成一定支撐，但疫情擾動、需求不振、工業企業去庫存和基數抬升等四大制約猶存，工業生產回升高度不宜高估。

>；>； 國內生產總值（GDP）：預計四季度GDP增長4%左右，全年約增長3.3%。一是投資端大概率呈“基建制造業支撐、房地產繼續拖累”格局，四季度增速穩中有升。其中，在高基數和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內制造業投資增速穩中略降；廣義基建投資受益于資金和項目支持繼續加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產投資增速將繼續為負，但金融政策從“量”“價”入手加速優化穩樓市，增速降幅有望在年底或明年一季度企穩。二是消費增速有望延續回升勢頭，但私企盈利困難、居民收入改善有限，加之疫情擾動猶存，消費回升高度不宜高估，全年增速約1%左右。三是出口增速受外需加速放緩和價格支撐減弱影響面臨一定下行壓力，但成本和產業鏈優勢將使出口仍具韌性。

>；>； 消費：疫情、就業承壓拖累本月增速轉負，預計全年約增長1%。10月份社零同比下降0.5%，增速較上月大幅回落3個百分點。原因有三：一是疫情新發多發，導致餐飲收入降幅較上月擴大6.4個百分點；二是31個大城市城鎮失業率上升、居民增收困難，導致居民消費能力與意愿下降，對消費恢復的制約作用有所強化，本月限額以上和限額以下商品零售增速均大幅回落；三是去年同期基數回升，也不利于本月社零增速提高。從限額以上商品種類看，除了糧油食品等生活必需品外，汽車類、居住類和其他非生活必需品消費增速均顯著回落。展望四季度，預計消費弱修復態勢未變，全年社零約增長1%。

>；>；投資：基建、制造業支撐減弱，房地產降幅擴大。10月份固定資產投資環比增速回落較多，顯示出投資增長動能邊際走弱。一是制造業累計增速較上月放緩0.4個百分點，高基數、出口和消費需求下降導致中下游行業投資放緩是主因，結構上高技術支撐作用繼續增強。預計在高基數和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內制造業投資增速穩中略降。二是廣義基建投資當月增速較上月放緩3.5個百分點，主因疫情擾動和資金保障趨降，但累計增速高位回升，穩增長作用仍強。預計在資金和項目支持下，年內廣義基建投資增速有望繼續保持在10%以上。三是房地產市場整體處于低位筑底階段，商品房銷售、房地產資金來源等領先指標有企穩跡象，但降幅均較大，預計短期內房地產投資增速降幅繼續擴大的概率偏高，這一過程估計會持續到年底或明年一季度。

>；>；國內政策展望：寬松加碼可期，加力擴投資、穩地產。貨幣方面，實體經濟需求不足亟需政策寬松加碼，預計流動性有望保持合理充裕，擴信貸、穩地產政策力度有望加大，未來降準、降息可能性和必要性有所提高。財政方面，面對疫情反復和出口下降帶來的經濟下行風險，未來財政需進一步加大支持力度，除專項債和準財政工具繼續加力支持基建投資外，財政貨幣配合支持制造業投資也是未來的重要方向。

正文

一、工業增加值：疫情反復和需求不足，工業生產放緩壓力加大

2022年1-10月份規模以上工業增加值同比增長4.0%，比1-9月份加快0.1個百分點。10月當月規上工業增加值同比增長5.0%，較9月份回落1.3個百分點（見圖1）；當月環比增長0.33%，較上月回落0.51個百分點，也低于歷史同期（2011-2019年）均值水平較多（見圖2），表明工業生產放緩壓力有所增加。

10月工業生產再度放緩，原因主要有四。一是疫情多發散發導致要素流動有所放緩，對工業生產活動形成一定沖擊。二是隨著外需放緩、國內消費和投資需求邊際走弱，市場需求不振對工業生產的制約增加，如10月份規模以上工業企業產銷率持續回落且仍大幅低于歷史同期水平（見圖3），表明需求不足或已成為拖累經濟循環不暢的主因。三是企業盈利能力下降，加之工業企業已啟動新一輪去庫存周期，亦對工業生產形成一定拖累。四是去年同期基數逐步回升，也不利于工業增加值增速提高。

從三大門類看，制造業和采礦業是拖累工業生產放緩的主因。10月份制造業、采礦業增加值分別增長5.2%、4.0%，增速較上月分別回落1.2和3.2個百分點，對工業生產的拖累突出；同期，受益于政策穩投資力度加大，全社會用電需求增速回升，電力熱力燃氣及水的生產和供應業增加值增速較上月提高1.1個百分點至4.0%（見圖4）。

從制造業內部看，上中下游生產均有所回落，但部分裝備制造業支撐作用仍強。一是受PPI增速回落拖累利潤、地產等投資需求疲弱的疊加影響，10月上游原材料制造業生產多數放緩，化學原料及制品、橡膠塑料制品等行業增加值增速較上月均回落2個百分點以上（見圖5）。二是隨著穩定工業經濟各項政策落地顯效，加之綠色智能產品終端需求強勁，10月份中游裝備制造業增加值同比增長9.2%，明顯快于全部工業和制造業，其中汽車、計算機通信和電子設備、電氣機械及器材等裝備制造業增加值增速分別高達18.7%、9.4%和16.3%（見圖5），支撐作用顯著，且前兩者產業鏈較長對上下游的帶動較為有力。三是受疫情散發多發拖累消費恢復持續偏慢的影響，下游飲料、食品加工等消費品制造業生產明顯放緩（見圖5），但受益于低基數效應，本月醫藥制造業生產增速回升較多（見圖5）。

從產業結構看，高技術制造業持續領跑，工業升級步伐加快。10月份規模以上高技術制造業增加值同比增長10.6%，較上月大幅提高1.3個百分點，增速高于同期全部制造業5.4個百分點（見圖6），創新動能引領帶動作用持續顯現。此外，從產品產量看，1-10月份新能源汽車、太陽能(行情000591,診股)電池、移動通信基站設備等綠色智能產品產量同比分別增長108.4%、35.6%、19.3%，繼續保持高速增長。

二、國內生產總值：預計全年GDP增長3.3%左右

受益于穩經濟一攬子政策和接續政策加快落地顯效，以及疫情形勢和防控效率提升，三季度國內GDP同比增長3.9%，增速高于二季度3.5個百分點；環比增長3.9%，高于上季度和歷史同期均值較多，國內經濟呈現恢復向好態勢。

但受世界經濟下行影響逐步顯現，國內疫情新發多發和需求不足制約增強的影響，10月份國內經濟恢復有所放緩，供需兩端主要指標幾乎全部回落，結構上呈現出“地產、消費需求拖累加大，基建、制造業投資穩增長作用減弱，需求不足對生產端制約增強，產業升級步伐加快”四大特征。

一是地產、消費需求拖累加大。10月份消費和房地產投資增速分別為-0.5%和-16.0%，分別較上月回落3.0和3.9個百分點，較疫情前2019年分別低8.5和25.9個百分點。我國消費、房地產及其相關產業占GDP比重分別超5成和約3成，兩者持續低迷、恢復大幅滯后于工業生產等指標，對經濟拖累明顯，是導致經濟循環不暢的主因，亟需政策加大力度支持恢復。

二是基建、制造業投資穩增長作用邊際有所減弱。10月份基建（含電力）和制造業投資增速分別為12.8%、6.9%，均保持較快增長，仍是穩增長的主力；但受疫情擾動、刺激政策支撐作用邊際弱化等因素的影響，兩者分別較9月份回落3.5和3.8個百分點，穩增長作用邊際有所減弱。

三是需求不足對生產端制約增強，工業、服務業生產均回落較多。受疫情新發多發和需求不振對生產端制約增強的影響，10月份工業增加值和服務業生產指數分別為5.0%和0.1%，分別較上月回落1.3、0.7個百分點，兩者均回落較多且后者恢復持續慢于前者。

四是國內創新動能持續領跑，產業升級步伐加快。如1-10月份高技術制造業增加值和高技術制造業投資增速分別為8.7%、23.6%，均較1-9月份加快0.2個百分點，分別高于同期全部制造業5.3和13.9個百分點，高技術制造業的引領帶動作用持續增強，國內產業升級步伐加快。

展望未來，預計2022年GDP約增長3.3%（見圖7）：一是投資端大概率呈“基建制造業支撐、房地產拖累減弱”格局，四季度增速穩中有升。其中，制造業投資增速受高基數、盈利承壓和出口回落影響將出現放緩，但在政策和金融強支持下，四季度或僅小幅回落；基建投資受益于資金和項目支持繼續加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產投資增速將繼續為負，但金融政策從“量”“價”入手加速優化穩樓市，增速降幅有望年底企穩。二是消費增速有望延續回升勢頭，但私企盈利困難、居民收入改善有限，加之疫情擾動猶存，消費回升高度不宜高估，全年增速約在1%左右。三是出口增速受外需加速放緩和價格支撐減弱的影響，面臨一定下行壓力，但成本和產業鏈優勢將使出口仍具韌性。

三、消費：疫情、就業承壓拖累本月增速轉負，預計全年約增長1%

（一）疫情擾動、就業承壓和基數抬升，拖累本月社零再度轉負

1-10月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為360575億元，同比增長0.6%，增速較1-9月份回落0.1個百分點。10月當月社零同比下降0.5%，增速較9月份回落3.0個百分點（見圖8）；當月環比下降0.68%，環比增速再度轉負且較上月大幅回落0.82個百分點。

本月社零增速回落，原因有三：一是疫情新發多發導致餐飲收入降幅擴大。受疫情多地散發，居民外出活動減少的影響，10月餐飲收入同比下降8.1%，增速較上月回落6.4個百分點（見圖9），繼續對社零增速形成較大拖累。二是失業率上升、居民增收困難，導致居民消費能力與意愿下降，對消費恢復的制約作用有所強化。10月份全國城鎮調查失業率與上月持平，但31個大城市城鎮調查失業率和外來戶籍人口調查失業率分別為6.0%和5.7%，較上月分別提高0.2和0.1個百分點（見圖10），連續兩個月回升，反映出當前居民特別是重點消費群體就業、增收仍面臨較多困難，導致居民消費能力與意愿下降，對消費的制約作用有所強化。如受此影響，10月份限額以上商品零售增速較上月大幅回6.6個百分點至0%，回落幅度高出全部社零3.6個百分點，對社零的拖累最大；同期限額以下商品零售增速亦較上月回落2個百分點以上降至0附近。三是去年同期基數回升，也不利于本月社零增速提高。如去年10月份社零兩年平均增速由9月份的3.8%提高至4.6%，對今年同期社零增速亦形成一定拖累。

從限額以上商品種類看，汽車類、居住類和其他非生活必需品消費增速顯著回落，拖累較大。一是受刺激政策效用遞減、居民增收困難、出行活動減少等因素的疊加影響，10月份汽車、與汽車相關的石油及制品類消費增速均較上月回落約10個百分點（見圖11），是拖累限額以上社零增速大幅放緩的主因之一。二是受房地產銷售持續偏冷影響，家電、建材、家具等居住類商品銷售同比均大幅負增長，拖累作用顯著（見圖11）。三是受居民消費能力與消費意愿下降，疊加部分行業高基數的影響，通訊器材、辦公用品、金銀珠寶、紡織服裝等非生活必需品消費增速，也均較上月大幅回落（見圖11）。四是限額以上商品零售中僅糧油食品、中西藥品等生活必需品消費保持穩定增長（見圖11）。

（二）消費弱修復態勢未變，預計全年社零約增長1%

一是隨著防疫政策優化和穩增長政策加力，國內經濟與消費場景均有望逐步得到改善，將對消費回升形成主要支撐。二是受冬季天氣和疫情政策調整需要時間適應的影響，短期內疫情持續多點散發，仍會對社零增速形成一定拖累。三是當前企業盈利持續下降，特別是私營主體盈利困難，居民就業收入改善或有限，將通過限制居民消費能力和降低居民消費意愿兩條途徑，制約消費修復高度。1-9月份城鎮居民人均可支配收入實際同比增長3.2%，增速比上半年加快0.2個百分點，增幅比同期GDP慢0.3個百分點，即一定程度上反映出當前居民就業、增收面臨的困難較多，依舊需要政策加大支持力度。四是假定四季度消費延續弱修復態勢，社零增速與三季度持平，預計全年社零約增長1%左右。

四、投資：基建、制造業支撐減弱，房地產降幅擴大

1-10月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長5.8%和1.6%，分別較上月放緩0.1個百分點和0.4個百分點（見圖12）；從環比增速看，10月份季調后的固定資產投資環比增速為0.12%，較上月回落0.36個百分點，也低于2017-2019年歷史同期均值0.31個百分點（見圖13），顯示出受疫情擾動和財政資金保障下降等因素影響，固定資產投資動能邊際回落。從主要分項看，“基建制造業支撐、地產拖累”的結構性特征依然較為顯著（見圖14）。

從民間和固定資產投資增速差看，1-10月份民間投資累計增速低于固定資產投資增速4.2個百分點，較上月擴大0.3個百分點，連續8個月擴大（見圖12）。民間投資與整體投資增速差距持續擴大，主要原因在于民營企業對疫情、出口需求下降等外部沖擊更為敏感，企業盈利和預期面臨較大下行風險，而大型國有企業更受益于穩增長政策發力。

（一）高基數和需求不足導致制造業投資增速高位回落，預計年內增速穩中略降

1-10月份制造業投資同比增長9.7%，較1-9月份放緩0.4個百分點（見圖14）。從當月增速看，10月份制造業投資同比增長6.9%，較上月大幅放緩3.8個百分點。高基數是制造業投資增速回落的主要原因之一，如2021年1-10月份制造業投資兩年平均增速較9月提高0.4個百分點。此外，制造業投資增速回落的原因還在于：一是受全球經濟放緩、需求下降影響，出口依賴型企業投資動能有所減弱；二是受疫情持續擾動居民消費影響，部分消費品制造業投資擴產動能明顯回落；三是地產需求對制造業投資的拖累作用持續顯現。

從行業看，出口和消費需求下降導致部分中下游行業投資增速回落。一是受基建投資需求持續釋放影響，上游原材料制造業投資增速繼續回升，有色金屬壓延行業當月投資增速回升較多；二是受出口和地產需求下降影響，專用設備、通用設備和金屬制品等中游裝備制造業投資增速有所下降，但受國內技術升級需求持續釋放影響，計算機通信設備制造業投資增速高位運行；三是受國內消費需求恢復偏慢影響，農副食品加工、紡織品制造業等部分下游消費品制造業投資增速下降（見圖15）。

高技術制造業投資持續領跑，經濟結構繼續優化。1-10月高技術制造業投資累計增長23.6%，高于整體制造業投資增速13.9個百分點（見圖16），新動能對制造業投資的引領作用持續強化，制造業轉型升級步伐持續加快。

展望未來，預計年內制造業投資增速穩中略降。一是高基數、盈利承壓、出口回落都預示著制造業投資增速將邊際放緩，如領先指標工業企業利潤于2021年下半年從高位區間回落，對企業投資的支撐減弱（見圖17）；2021年11-12月份制造業投資兩年平均增速高于10月份超4個百分點，將對制造業投資同比讀數形成壓制。二是設備更新改造和高技術投資呈現出“類基建”特征，將對制造業投資增速形成長期支撐；三是9月14日國常會明確新增2000億元以上再貸款額度，為今年四季度制造業設備更新改造投資成本不高于0.7%的專項資金，政策對制造業投資的支撐作用較強。

（二）疫情擾動和資金保障趨降，基建投資增速邊際放緩，但穩增長作用仍強

1-10月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長11.4%和8.7%，較1-9月份分別加快0.2和0.1個百分點（見圖14），基建穩增長作用仍強。從當月增速看，10月份廣義基建和基建（不含電力）分別同比增長12.8%和9.4%，較9月份回落3.5和1.1個百分點，受疫情對施工形成擾動和財政資金力度減弱影響，基建投資增速邊際放緩，但仍處于近年來高位。

展望年內，在準財政工具加碼、專項債結存額度使用以及項目儲備審批加快的共同影響下，未來幾個月廣義基建投資增速有望保持在10%以上。但由于專項債資金明顯下降，四季度基建投資增速或較三季度小幅回落，預計全年廣義基建投資增速中樞在10%以上。

一是專項債結存限額和準財政工具繼續為基建投資提供資金保障，但總量資金或弱于三季度。其一，截止11月15日，今年新增專項債券累計發行超4萬億元，其中8-11月份合計發行約5573億元，預計5000億元新增專項債券結存額度已經發行完畢（見圖18），這部分資金將集中于年底前使用，為基建項目提供資金保障，但仍低于三季度可用規模較多。其二，在基本投放完畢的情況下，預計8月末追加的3000億元以上額度將加快落實到具體項目上。同時根據金融工具占每個項目總投資比重不超過10%和其他撬動資金在3年項目建設周期內平均投放的基準假設，我們預計四季度兩批金融工具將撬動約5000億其他配套資金進入基建領域，助力基建項目啟動和形成實物工作量。

二是政策推動下，基建項目儲備和審批明顯加快。為對沖國內外超預期因素帶來的經濟下行壓力，今年中央、地方、部委層面協同共同推進項目儲備和建設工作，基建項目土地、資源配套與審批步伐明顯加快，帶動基建項目建設開工提速。如1-10月份，固定資產投資新開工項目計劃總投資同比增長23.1%，較去年同期加快20.8個百分點，創2017年以來同期新高，（見圖19）。

三是城投等配套資金來源仍面臨嚴監管約束，將對基建投資回升幅度形成約束。從資金來源看，近六成的基建投資資金來源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來基建投資增速持續低迷的主要原因（見圖20）?；ㄍ顿Y自籌資金主要包括城投平臺債務、PPP、非標融資等資金來源。據統計，1-10月份城投債凈融資金額為12345.6億元，較去年同期回落約6356億元，預計在“堅決遏制新增地方政府隱性債務”政策基調下，2022年城投平臺融資環境難以大幅改善，年內城投平臺累計凈融資轉正的概率不高（見圖21）。在城投配套融資缺位的情況下，其他資金來源對基建投資的支撐作用不強，全年基建投資回升幅度或有限。

（三）房地產投資繼續下行概率偏高，年底或明年一季度有望企穩

1、房地產銷售低位筑底，投資增速繼續下行

受疫情對居民就業和收入增長的影響，居民對未來房地產市場的預期偏弱，購房需求和意愿不高，10月份房地產繼續呈下行態勢，從銷售筑底到投資企穩需要一個過程，房地產市場整體處于疲弱筑底階段，投資增速有望在今年底或明年初趨穩。

從需求看，商品房銷售繼續低位筑底。一是銷售面積低位筑底。從累計增速看，1-10月商品房銷售面積同比降低22.3%，降幅較1-9月擴大0.1個百分點；從當月增速看，10月當月同比增速為-23.2%，降幅較上月擴大7.0個百分點，整體處于筑底震蕩期（見圖22）。二是弱需求下，商品房價格繼續下降。9月70個大中城市新建商品住宅價格指數下降2.3%，降幅較上月擴大0.2個百分點，其中一線、二線、三線城市分別較上月變化-0.1、-0.2、-0.1個百分點（見圖23）；由于10月份銷售價格尚未公布，但從已公布的銷售金額與銷售面積增速之差為-0.5%來看，10月當月房價在繼續下降。

從供給看，商品房銷售走弱引發庫存去化周期拉長。2021年以來，房地產銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）整體由降轉升，10月處于升勢中，如10月份為4.8倍，較2020年底提高2.0倍（見圖24）。商品房待售面積較上月增加401萬平方米，結束此前連續7個月減少態勢；10月待售面積同比增長9.0%，較上月提高0.9個百分點，處于2016年6月份以來的新高，表明未來房地產市場去庫存是主要任務。

從投資增速看，繼續下行。2022年1-10月全國房地產開發投資同比下降8.8%，降幅較1-9月擴大0.8個百分點；9月當月同比增速-16.0%，降幅較9月擴大3.9個百分點（見圖25）。反映從銷售面積筑底到投資企穩需要一個過程，短期內房地產投資增速下行慣性仍大。

2、領先指標有企穩跡象，預計房地產投資增速降幅仍將繼續擴大，年底或明年一季度有望企穩

商品房銷售、房地產資金來源、土地購置等是房地產開發投資的領先指標，這些指標處于筑底反復階段，且降幅均較大，預示著房地產投資短期不會改變負增長態勢，降幅繼續擴大概率偏高，預計這一過程會持續到年底或明年一季度，之后房地產投資有望趨穩，降幅逐步收窄。

一是房企資金來源降幅整體趨穩，疲弱態勢未改。2022年1-10月房地產資金來源同比減少24.7%，降幅較上月擴大0.2個百分點，當月增速降幅較上月擴大4.7個百分點（見圖26），整體負增長趨勢不改。從資金來源細項數據看，其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到52.4%，1-10月增速下降29.9%，較上月擴大0.1個百分點（見圖27），10月當月降幅-30.6%，較上月擴大13.4個百分點，是當月資金來源降幅擴大的主要原因；國內貸款方面，10月當月貸款增速降幅較上月收窄7.1個百分點至-18.4%，1-10月累計降幅仍達-26.6%，資金來源仍然疲弱，但貸款增速降幅的收窄，可能是房地產信貸政策優化后的反映。11月份出臺了系列滿足房地產市場合理融資需求的改善政策，預計資金來源增速降幅將有所收窄，但整體效果仍取決于居民購房意愿和購房能力，房地產市場及其預期的扭轉，需要時間和過程。

二是土地市場有所企穩，但房企拿地意愿仍弱。受房地產銷售持續負增長、房價上漲預期偏弱影響，房企拿地意愿明顯下降。如2022年1-10月購置土地面積同比大幅減少53.0%，降幅與上月持平（見圖28），與此相對應，土地溢價率也處于歷史低位區域。分城市等級看，各線城市土地市場有所趨穩，但仍普遍偏冷。如10月一二三線城市土地成交面積6個月移動平均同比增速（MA（6））分別為-1.6%、-12.8%、18.9%，分別較上月變動-7.5、3.1、12.1個百分點（見圖29），但累計增速分別為-21.7%、-16.4%、-0.5%。需要注意的是，10月當月和累計同比增速的回升，離不開去年同期低基數的貢獻，因此土地市場好轉仍需時間。

三是房地產市場金融支持政策力度加大，效果有望逐步顯現。年初以來房地產政策優化調整，各地“因城施策”放寬限制政策，同時滿足合理融資需求，降低貸款利率等，對穩定房地產市場及其預期、防止房地產投資增速失速，起到了一定的成效。近期央行和銀保監會繼續出臺金融支持房地產市場平穩健康發展政策措施，有望進一步改善房地產市場的資金來源，其效果也有望逐步顯現。

總體看，目前房地產市場處于筑底階段，失速、失控風險趨降。房地產銷售、資金來源等先行指標已于年中開始趨穩，目前處于低位回升階段，預示年底或明年一季度房地產投資有望趨穩，降幅逐步收窄。

關鍵詞： 宏觀數據