(資料圖片僅供參考)

10月份中國制造業采購經理指數、非制造業商務活動指數、綜合PMI產出指數分別為49.2%、48.7%和49.0%，分別比9月份下降0.9、1.9和1.9個百分點。

制造業PMI：再次降至榮枯線以下，不同分項亦出現不同程度走弱。10月份制造業采購經理指數為49.2%，比9月下降0.9個百分點，9月短暫升至榮枯線以上后，本月再次降至榮枯線以下，且低于3季度均值（49.5%）。從結構來看，供給端并不樂觀；內需快速下降，外需稍有恢復但并不太強；原材料購進價格指數上升更快，出廠價格指數持續處在榮枯線以下，制造業企業所處的價格環境并沒有實質改善；原材料庫存和產成品庫存指數均有所上升，產成品庫存指數上升更快；從企業規?？矗笮推髽I外，中、小型企業PMI均位于榮枯線以下。

非制造業PMI：指數降至榮枯線以下，建筑業和服務業指數均有不同程度回落。10月非制造業商務活動指數為48.7%，比9月下降1.9個百分點，連續4個月回落，且本次降至臨界點以下，擴張速度明顯放緩。從需求來看，10月非制造業商務活動新訂單指數為42.8%，比9月下降0.3個百分點，繼續低于臨界點，表明非制造業市場需求繼續放緩。從行業來看，建筑業方面，10月建筑業商務活動指數為58.2%，比9月下降2個百分點，大體與今年1-2月水平相當；服務業商務活動指數為47%，比9月下降1.9個百分點，說明受國內疫情點多面廣頻發影響，服務業景氣水平有所回落。

債市觀點

今年以來，利率債二級市場大致可以分為兩個不同的階段，而在不同的階段，10年期國債收益率波動中樞不同。后續，我們認為，對債市要有均值回復的思維，但也要意識到這種均值回復的曲折，并非一蹴而就。

風險提示

疫情有所反復，后續全球經濟復蘇的不確定因素仍存；國內經濟仍處于恢復進程中，疫情帶來的衍生風險也不能忽視。

1、事件

2022年10月31日，國家統計局和中國物流與采購聯合會發布了10月中采PMI指數。10月份中國制造業采購經理指數、非制造業商務活動指數、綜合PMI產出指數分別為49.2%、48.7%和49.0%，分別比9月份下降0.9、1.9和1.9個百分點。

2、點評

制造業PMI：再次降至榮枯線以下，不同分項亦出現不同程度走弱

10月份制造業采購經理指數為49.2%，比9月下降0.9個百分點，9月短暫升至榮枯線以上后，本月再次降至榮枯線以下，且低于3季度均值（49.5%）。回顧近幾個月以來制造業PMI的走勢：4月制造業PMI受疫情沖擊，出現低讀數，5月、6月隨著相關區域復工復產逐步推進，制造業PMI指數繼續回升，而7、8月則再次降至榮枯線以下，9月稍微升至榮枯線以上后，10月再次大幅下降至榮枯線以下。我們在9月制造業PMI數據點評《謹慎看待制造業PMI回升——2022年9月PMI數據點評及債市觀點》中指出，當前市場需求仍顯疲弱，價格環境并不理想，產成品庫存指數上升較快，中小規模企業PMI仍處在榮枯線以下，需要謹慎看待9月PMI數據的回升。10月制造業PMI的讀數表現，驗證了這一判斷，指向當前經濟恢復的基礎并不穩固，需進一步提升。

從近年數據表現來看，2019、2020、2021年10月PMI指數環比9月分別變動-0.5、-0.1、-0.4個百分點，均值為-0.3個百分點。今年10月制造業PMI環比9月下降0.9個百分點，顯著超出了季節性特點，同樣反映當前制造業景氣度較前期有所下降。從結構來看：

制造業供給端并不樂觀。10月制造業PMI生產指數升至49.6%，比9月下降1.9個百分點。另外，10月供應商配送時間指數為47.1%，比9月下降1.6個百分點，且從6月以來呈持續下降態勢，表明制造業原材料供應商交貨并不理想。10月，這兩項與供給有關的分類指數均較9月走低，說明供給端的情況并不樂觀。

需求方面，內需快速下降，外需稍有恢復但并不太強。需求指數方面，10月新訂單指數和新出口訂單分別為48.1%、47.6%，均持續處在榮枯線以下，分別比9月變動-1.7、0.6個百分點，新訂單指數下降幅度較大，而新出口訂單則逆勢而上，但仍處在榮枯線以下，且大體與5-8月水平相當，說明表現并不太強。另外，10月進口指數為47.9%，較9月下降0.2個百分點。

價格環境方面，原材料購進價格指數上升更快，出廠價格指數持續處在榮枯線以下，制造業企業所處的價格環境并沒有實質改善。10月原材料購進價格和出廠價格指數分別為53.3%、48.7%，比9月上升2、1.6個百分點。從兩者的差值來看，10月原材料購進價格和出廠價格指數差值為4.6個百分點，而9月兩者差值則為4.2個百分點。上述均指向，原材料購進價格指數上升更快，聯系到出廠價格指數連續6個月均處在榮枯線以下，說明當前制造業企業所處的價格環境并沒有實質改善。

庫存情況，原材料庫存和產成品庫存指數均有所上升，產成品庫存指數上升更快。10月原材料庫存指數為47.7%，比9月上升0.1個百分點；產成品庫存指數為48%，較9月上升0.7個百分點。10月兩項庫存指數均有所提升，但產成品庫存指數上升幅度較大，表明需求偏弱使得產成品庫存上升。

從企業規?？?，除大型企業外，中、小型企業PMI均位于榮枯線以下。從企業規?？?，10月大型企業PMI為50.1%，比9月下降1.0個百分點；中、小型企業PMI分別為48.9%和48.2%，比上月下降0.8和0.1個百分點，均繼續低于臨界點。

非制造業PMI：商務活動指數降至榮枯線以下，建筑業和服務業指數均有不同程度回落

10月非制造業商務活動指數為48.7%，比9月下降1.9個百分點，連續4個月回落，且本次降至臨界點以下，擴張速度明顯放緩。

從需求來看，10月非制造業商務活動新訂單指數為42.8%，比9月下降0.3個百分點，繼續低于臨界點，表明非制造業市場需求繼續放緩。

從行業來看，建筑業方面，10月建筑業商務活動指數為58.2%，比9月下降2個百分點，大體與今年1-2月水平相當；其中土木工程建筑業商務活動指數為60.8%，連續兩個月位于高位景氣區間，表明工程建設施工進度穩步推進，行業生產活動擴張加快。服務業方面，10月服務業商務活動指數為47%，比9月下降1.9個百分點，說明受國內疫情點多面廣頻發影響，服務業景氣水平有所回落。從具體行業情況看，零售、道路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、租賃及商務服務等接觸性聚集性服務行業商務活動指數低位回落，業務總量下降。

債市觀點

我們認為，對債市要有均值回復的思維，但也要意識到這種均值回復的曲折，并非一蹴而就：

1）今年以來，利率債二級市場大致可以分為兩個不同的階段，而在不同的階段，10年期國債收益率波動中樞不同。年初至8月15日以前，10Y國債收益率的波動期間大致在2.7%-2.85%之間；8月15日MLF調降10 bp后至今，10Y國債收益率整體在2.65%左右波動。

2）對于長端利率來說，基本面應該已經度過了最艱難的時期。后續經濟會繼續恢復，但目前新增政策出臺相對較慢，經濟雖繼續恢復，但強度可能相對有限。

3）從短端來看，目前市場資金面相對寬裕，DR001、DR007低于對應的政策利率。近期資金市場利率有所抬升，但仍處在較低位置。

整體來看，經濟已度過最難時期，目前處在恢復過程中，但恢復的強度可能有限，而資金面相對寬裕的情況可能仍將持續。這也是我們認為對于利率債走勢“年內要有均值回復的意識，但同樣也需要意識到這種均值回復的曲折，并非一蹴而就”的原因。

風險提示

疫情有所反復，全球經濟復蘇的不確定因素仍存，國內經濟仍處于恢復進程中，后續仍有不少不確定性。

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