中信證券發(fā)布研究報告稱(chēng)，當前正處政策落地期，預計經(jīng)濟將逐月環(huán)比改善；回購潮與自購潮預示下市場(chǎng)底部特征日益明顯；8月來(lái)北向資金流出已接近5年來(lái)極端情形，同時(shí)ETF月凈申購創(chuàng )6年新高；當前A股已具備年度配置價(jià)值，并已步入“伏擊區”，建議擇機布局產(chǎn)業(yè)和政策主題。

當前正處政策落地期，預計經(jīng)濟將逐月環(huán)比改善

1)地產(chǎn)和化債等政策穩步推進(jìn)，預計最終力度不會(huì )弱于預期。7月政治局會(huì )議定調后，當前政策處于落地期，其中不乏一些超預期的措施。地產(chǎn)方面，8月25日新華社報道，住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局推動(dòng)落實(shí)購買(mǎi)首套房貸款“認房不用認貸”政策措施，放入可選工具箱，預計后續各城市會(huì )逐步落地；此外，預計后續存量房貸利率政策調整、京滬等重點(diǎn)城市調整普通住宅標準、二三線(xiàn)城市限制措施放松、超大特大城市城中村改造，這四個(gè)方面政策有望持續兌現。財政方面，預計以再融資債券為主要工具支持，化債相關(guān)措施有望在部分債務(wù)壓力較大的地方首先推進(jìn)，緩解市場(chǎng)焦慮；與此同時(shí)，專(zhuān)項債的發(fā)行明顯提速，中信證券研究部FICC團隊預計8月和9月規模均可達到6000億元左右，相比7月2457億元明顯增加。政策預期回落至冰點(diǎn)后，市場(chǎng)政策落地反應鈍化，中信證券預計最終地產(chǎn)和化債政策力度不會(huì )弱于預期。

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2)國內經(jīng)濟運行的底部特征明顯，預計8月環(huán)比增速不會(huì )弱于7月。8月政府債發(fā)行提速放量，有望支撐存量社融維持8.9%的同比增長(cháng)，與7月持平，社融增長(cháng)大概率不會(huì )再繼續放緩。隨著(zhù)化債和地產(chǎn)政策有序落地，預計9月經(jīng)濟運行受到政策支撐作用將更明顯。僅從高頻數據來(lái)看，8月國內經(jīng)濟正展現出積極變化，大部分指標環(huán)比增速不會(huì )弱于7月：暑期出行消費需求旺盛，國內執行航班數保持高位，電影暑期檔票房創(chuàng )下歷史新高；汽車(chē)銷(xiāo)售保持韌性，在高基數下繼續實(shí)現同比正增長(cháng)，價(jià)格端也出現積極變化，工業(yè)品和豬肉價(jià)格均持續反彈；工業(yè)生產(chǎn)漲跌互現，7月的極端天氣過(guò)后建筑業(yè)施工有所回補?？傮w來(lái)看，國內經(jīng)濟運行的底部特征日益明顯。

3)中美貨幣政策分化難超預期，人民幣被動(dòng)貶值壓力緩解。一方面，國內貨幣政策中性偏寬松的基調不變，雖然8月在MLF已下調15bps后5年期LPR報價(jià)不變，低于市場(chǎng)預期，預計其主要目的在于緩解銀行息差下行壓力；但考慮后續要進(jìn)一步引導存量房貸利率下調和支持地方債務(wù)風(fēng)險化解，預計后續存款利率仍有下調空間，MLF超額續作也是釋放中長(cháng)期流動(dòng)性的重要渠道，不排除9月還有降準空間。另一方面，8月26日鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會(huì )上的講話(huà)立場(chǎng)中性，盡管保留了未來(lái)加息的可能性，但鷹派程度相比去年Jackson Hole會(huì )議和當前調整中性利率的市場(chǎng)預期相比有所弱化。預計美聯(lián)儲9月暫停加息概率較大，但11月仍存在加息可能性，是否再次加息取決于屆時(shí)美國經(jīng)濟和通脹的數據。短期預計美元指數和美債利率仍將分別在102~105附近以及4%~4.4%附近高位震蕩，近期人民幣被動(dòng)貶值壓力將有所緩解。

上市公司回購潮與機構自購潮信號預示下，市場(chǎng)底部特征日益明顯

1)2018年以來(lái)上市公司回購潮與市場(chǎng)底部的重合度較高。中信證券統計了2019年1月、2020年3月、2022年4月和2022年10月共4次市場(chǎng)底部區間樣本，以周度上市公司回購預案發(fā)布數量為指標，顯示只有2018年回購潮(2018.10~11)明顯領(lǐng)先于后驗的市場(chǎng)底(2019年初)，在其它3個(gè)底部樣本中，回購潮與上證綜指底部拐點(diǎn)的重合度非常高。2023年以來(lái)，回購預案高峰分別出現在6月30日和8月25日這兩周，其中6月26日為二季度的市場(chǎng)底部，當周披露回購預案公司27家，計劃回購金額合計41億元；8月25日最新收盤(pán)價(jià)為年內低點(diǎn)，披露回購預案公司50家，上市公司預計的回購金額合計97億元，為過(guò)去5年來(lái)較高水平。

2)機構自購潮對市場(chǎng)底部有一定的領(lǐng)先信號作用。同樣的上述4次A股底部區間中，公募基金公司也體現出了較強的自購意愿，除了2018年自購規模較少外，過(guò)去五年的單月凈申購規模前4的月份對后續出現的市場(chǎng)階段性底部都有一定的領(lǐng)先性，包括2020年2月(相比市場(chǎng)底領(lǐng)先1個(gè)月)、2022年10月(月末出現市場(chǎng)底)、2022年1月、2月(相比市場(chǎng)底領(lǐng)先約2個(gè)月)。上市公司部分股東承諾特定區間不減持，一般能緩解市場(chǎng)對流動(dòng)性偏緊的擔憂(yōu)，歷史上，月度頻率的承諾不減持公告數，最高峰出現在2023年8月(55家)，次高峰出現在2018年6月(36家)，此外，2022年4~11月的底部期間，承諾不減持的上市公司月均14家，對A股流動(dòng)性預期穩定起到了一定支撐作用。

情緒扭轉仍需等待，但A股已具備年度配置價(jià)值，并已步入“伏擊區”

1)本輪外資流出規模已與歷史極端情形接近。按照絕對凈流出規模來(lái)看，北向資金8月從啟動(dòng)流出到23日的累計凈流出規模為747億元，也是陸港通開(kāi)通以來(lái)首次連續三周凈流出均超200億元，而2019年以來(lái)的歷次外資集中流出階段，平均的累計凈流出規模為760億元；按照凈流出規模/期初持股市值的相對規模來(lái)看，北向資金8月以來(lái)凈流出占8月初的持股市值比例為3.0%，而2019年兩次大幅流出中這個(gè)指標平均為3.9%。今年以來(lái)外資的流入節奏明顯跟隨國內經(jīng)濟復蘇的預期而波動(dòng)，在1月、6~7月經(jīng)濟政策預期強化時(shí)出現時(shí)明顯流入，在2~5月經(jīng)濟預期偏弱的情況下，流入明顯放緩或者轉為凈流出，后續外資能否恢復流入主要依賴(lài)于經(jīng)濟復蘇和人民幣匯率兩大預期的變化，前者有望穩步修復，后者還需進(jìn)一步觀(guān)察。

2)市場(chǎng)負面情緒扭轉仍需等待。首先，以2010年以來(lái)A股出現過(guò)的4次明顯的“政策底”到“市場(chǎng)底”的組合，兩個(gè)底部間的時(shí)間間隔平均35個(gè)交易日，平均下跌幅度為6.0%，當下市場(chǎng)因情緒波動(dòng)產(chǎn)生的調整并未超出歷史經(jīng)驗的范圍。其次，雖然基本面數據并未惡化，政策有序落地且力度不弱，但上周滬深A股仍有4401只個(gè)股下跌，個(gè)股周度的平均跌幅為4.1%，市場(chǎng)依然處于宣泄情緒拋售的階段，截至8月25日當周，活躍私募倉位已降至68.2%，與2022年10月底市場(chǎng)底期間的倉位水平相當。再次，ETF近期凈申購明顯，長(cháng)期資金已出現左側布局的信號，截至8月25日，A股ETF年初至今的凈申購規模達到3096億元，其中8月累計凈申購金額達到1156億元，為2017年以來(lái)的最高單月凈申購，科技與醫療健康板塊相對申購更多。

3)A股已具備年度配置價(jià)值，并已步入“伏擊區”。截至8月25日，滬深300指數和中證500指數的交易熱度分別回落至38.8度和26.0度，動(dòng)態(tài)估值依然處于2010年以來(lái)36%和24%的較低分位。上周出現了部分白馬龍頭和權重板塊的明顯調整，機構重倉股方面，北向資金和主動(dòng)型公募前100大重倉股的動(dòng)態(tài)P/E已分別調整到14.0X和11.9X，分別處于2010年以來(lái)15%和18%的較低分位。不少板塊在本輪投資者負面情緒宣泄的過(guò)程中超跌，A股已具備年度配置價(jià)值：以指數為基準，在過(guò)去3/10年的交易區間中，上證綜指低于3100點(diǎn)的交易日占比分別為9.7%和44.9%；以估值為基準，滬深300在當前的9.4X的動(dòng)態(tài)P/E估值水平上長(cháng)期配置價(jià)值凸顯，2010年以來(lái)數據顯示這一估值下買(mǎi)入并持有的3年期年化收益率在10%左右。

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