5月風險資產全線走弱，而避險資產保持上漲趨勢。A股此前的兩大交易主題中特估和人工智能在5月全部下跌，萬得全A指數5月下跌3.3%，跌幅進一步擴大。南華商品指數下跌5.2%，月跌幅為今年以來最高水平，A股跌幅也同樣如此。美元兌人民幣匯率跌破7.1，達到年初以來最低水平，5月貶值幅度達到2.6%，僅次于3月。另一方面，債券資產收益率保持穩定增長，中債凈價總指數連續3個月漲幅穩定在0.4%的水平附近。黃金價格繼續上漲，上期所黃金主力合約價格達到449.16元/克，漲幅為1.1%，比4月小幅提高0.1個百分點。

5月各類股指全線下跌，大盤股領跌，中小市值股票跌幅相對較小。其中，上證50和中證100跌幅均為6.9%，中1000下跌2.4%，跌幅最小，其次為中證500和科創50，跌幅均為3.1%。5月A股泥沙俱下，此前均有不錯表現的投資主題也出現明顯調整。

從市場風格來看，此前持續增長的穩定風格在5月也下跌1.8%。4月漲幅居前的金融風格也出現大幅調整，5月下跌3.7%，跌幅為今年以來最高水平。消費和周期風格連續3月下跌，尤其是消費風格跌幅明顯擴大，顯示市場對消費未來的悲觀預期。成長風格5月僅下跌1.7%，跌幅最小，但也連續兩月下跌。AI熱潮后，市場可能將更加理性地對相關行業重新定價，畢竟人工智能目前還難以全面反映在企業業績上。

從行業來看，受益于動力煤價格大幅下跌，5月電力及公用事業表現居首，當月漲幅為3.6%。其次為電子、計算機和通信行業。消費相關行業持續低迷，食品飲料下跌7.8%，消費者服務下跌13%，跌幅均今年以來最高紀錄。

盡管央行貨幣政策執行報告已經透露出政策將轉向中性的信號，但市場流動性環境仍在持續改善。5月DR007下行23bp，比4月走擴16bp，當月DR007平均水平為1.85%，比4月平均水平下行21bp，這也是春節以來DR007月平均水平首次低于7天逆回購利率。同業存單利率5月加速下跌。其中，AAA評級1年期同存利率下行19bp至2.395%，下行幅度比4月擴大18bp，A評級1年期同存利率下行20bp至3.285%，下行幅度同樣比4月擴大18bp。

5月南華綜合指數跌幅進一步擴大，當月下跌5.2%，比4月擴大1.1百分點。主要商品指數全面走弱。能化、農產品、工業品指數跌幅也同步擴大 ，金屬指數跌幅有所收窄。盡管黃金價格持續上漲，但其他貴金屬受基本面的拖累，導致貴金屬指數也由漲轉跌，5月下跌0.6%。投資-制造業鏈條的弱勢是2季度以來商品價格重新定價的核心因素。

5月美元兌人民幣匯率貶值速度明顯加快，當月貶值幅度為2.6%，5月末跌破7.1%。本月人民幣走弱主要是三方面因素所致：其一，國內國債收益率加速下行，而美債收益率因市場一度預期6月美聯儲將繼續加息有所上行，中美利差倒掛幅度再度超過1個百分點；其二，國際外匯市場交易也因美聯儲加息預期的變化從空美元多歐元轉為多美元空歐元，當月美元指數升值2.5%，美元兌人民幣匯率貶值2.6%，二者較為接近，可見美元指數走強是美元兌人人民幣匯率貶值的主要原因。不過，5月人民幣匯率指數僅下跌1.1%，這說明人民幣匯率貶值趨勢可控，對其他貨幣大體仍處于升值狀態。

5月以來的價格高頻指標也顯示了投資需求的疲弱。5月以來全國水泥均價累計下跌6%，目前已跌至400元/噸以下。上一次全國水泥均價不足400元/噸還發生在2017年。華東、西南等我國主要基建地區的水泥價格也已經跌破500元/噸，尤其是華東地區水泥價格今年以來持續同比負增長。

黑色商品價格近期也加速下跌。其中，5月以來焦炭價格累計下跌16.5%，價格僅為1765元/噸，動力煤價格累計下跌10.2%，價格僅為813元/噸，焦煤價格為1593元/噸，累計跌幅達到12.6%。鋼鐵產品價格也大幅下跌。5月末，螺紋鋼期貨價格一度跌破3500元/噸，現貨價格跌破3700元/噸，期貨5月累計跌幅超過5%。其余冷軋、熱卷等價格均跌至今年以來最低水平。

近三周純堿價格顯著下跌。目前純堿價格為1957.71元/噸，5月價格累計跌幅高達25.9%，其中過去三周跌幅達到18.9%。目前來看，價格相對穩定的產品一是瀝青，二是玻璃。但瀝青價格近5周同比持續負增長，而且降幅還在不斷擴大。玻璃價格近兩周也開始逐步走弱，浮法玻璃價格兩周跌幅接近10%，平板玻璃價格相對穩定，但也有小幅回落。

總之，若以價格代表投資需求形勢，那么近期投資需求出現顯著滑坡，自然也導致制造業生產受到明顯沖擊，尤其是規上工業企業的表現。近兩月統計局制造業PMI持續低于臨界值，且萎縮程度進一步加深，投資增速不斷下滑，工業增速在低基數效應結束后再度下跌。

2、消費-服務業鏈條仍有自身修復的較大空間

盡管投資-制造業鏈條不及預期，但是中國經濟的另一半風景——消費和服務業鏈條維持了復蘇的態勢，而且消費-服務業鏈條的復蘇動力以內生動力為主，即使沒有政策支持，也能繼續改善。

疫情三年以來，動態清零的防疫措施對消費-服務業鏈條的沖擊遠大于投資-制造業。這主要體現在如下幾個方面：

第一，我國工業供給能力在全球率先修復，2021年出口持續超預期，既是全球需求擴張的結果，也是我國供給修復快于其他制成品出口國引起我國出口份額提高的結果。2018-2019年，我國工業增加值當月同比均值為5.9%，疫情三年為4.1%。但從服務業生產角度來看，疫情三年我國服務業生產指數平均增速大幅低于疫情前的水平。疫情三年服務業生產指數月均增速僅為2.5%，而2018-2019年的月均增速達到7.3%。疫情前，服務業生產快于工業生產，而疫情三年工業生產快于服務業生產。這是疫情三年對兩個鏈條造成不同影響的證據之一。

第二，兩個鏈條的需求端也能看出防疫措施的沖擊程度截然不同。疫情三年，投資月均增速為4.1%，而2018-2019年投資增速為5.9%。但疫情三年我國社零平均增速大幅低于疫情前的水平。疫情三年我國社零當月同比月均增速僅為0.1%，而2018-2019年的月均增速達到8.5%。與供給側的情況一模一樣。疫情前，消費增速明顯快于投資增速，疫情三年投資增速明顯快于消費增速。

第三，工業和服務業GDP增速也反映了同樣的情況。2020年至2022年制造業GDP季度同比平均增速為4.7%，但同期服務業季均同比僅為4.1%。而在疫情前兩年，服務業GDP季均同比達到7.6%，制造業季均同比為5.4%。

因此，我們注意到，投資領域除了房地產投資不及疫情前的水平，2022年基建和制造業投資增速已經修復到疫情前的水平，甚至好于2018年的表現。但消費和服務業生產增速則與疫情的正常水平有較大的距離。

這就意味著，消費-服務業鏈條的內生修復動力要遠大于投資-制造業鏈條，其持續時間也長于投資-制造業鏈條。2季度以來的高頻數據和領先指標也反映了這樣的情況。從出行高頻指標看，國內民航班機架次繼續穩定增長，國際民航班機架次大幅增長。

從物流高頻指標看，全國整車物流指數、全國公共物流園吞吐指數以及全國主要快遞企業分撥中心吞吐量指數保持穩定增長。三個指數4月以來的周均值明顯快于1季度的周均值，即使排除春節因素的擾動，1季度的周均值依然低于2季度以來的水平。

3、消費-服務業繼續復蘇的主要風險點

當前國內經濟未能延續1季度快速反彈的勢頭，經濟增長動能有放緩的風險這也將對消費-服務業繼續復蘇造成不利影響。我們認為當前的風險主要集中于以下幾個方面：

從消費部門看，當前商務消費較為旺盛而居民消費復蘇前景仍有疑慮。2月以來，國內商務線航班價格明顯反彈，住宿酒店價格也較此前大幅上漲，餐飲收入顯著上漲。前4月餐飲收入同比增長19.8%，比商品銷售增速快12.5個百分點，即使計算兩年復合增長率，餐飲收入也快于商品零售。我們認為這些數據主要反映了商務消費需求的旺盛，而且我們預計商務消費全年保持快速增長的可能性較高。

另一方面，今年1季度居民人均消費支出大幅反彈，名義增速從去年的1.8%回升至5.4%，實際增速從-0.2%回升至4.0%。然而，居民收入增速表現較弱。人均可支配收入名義增速從去年的5.0%回升至5.1%，實際增速從2.9%回升至3.8%。可見，無論是增速水平，還是增速回升幅度，居民消費支出均好于居民可支配收入，收入-支出增速差較為罕見的出現負值。盡管如此，這對于居民消費需求持續復蘇而言并非好現象。因為，消費是收入的函數，當前居民收入增速與去年大致持平，1季度消費支出的回升主要得益于消費場景回歸形成一次性脈沖釋放，難言較強的持續性。

從服務消費類型看，消費型服務業需求可能更為穩定。三年疫情主要被抑制的服務消費需求主要集中于消費型服務業，如旅游、家政等領域。防疫政策放開后，這部分消費需求的回補我們認為具備較強的持續性。畢竟旅游消費需求不會因為春節或五一長假過把癮就結束了。然而，生產型服務業則可能受到投資-制造業鏈條的拖累。例如，前文提及的三個物流相關高頻指標。雖然2季度以來的均值高于1季度，但也存在兩個問題。其一，這些指標的基期是2019年，而當前數據仍低于100，說明物流形勢仍未恢復到疫情前的水平。其二，環比雖然在改善，但今年以來這些指標的同比增速持續負增長，僅在4月因低基數造成的正增長，這說明目前物流形勢還不及去年同期水平。

1、6月宏觀場景判斷

當前國內經濟可能正處于二次探底的過程中，主要的拖累因素在于投資-制造業鏈條。盡管保交樓推動房屋竣工面積增速維持正增長狀態，但房地產市場其他數據持續負增長，高頻數據還顯示2季度以來商品房銷售形勢也明顯走弱。而基建投資和制造業投資也難以維持去年增速快速上升的趨勢，短期內我國出口可能將繼續負增長。因此，制造業需求形勢在當前不斷下滑的態勢，這自然會影響制造業生產經營形勢的穩定。4、5兩月制造業PMI連續低于臨界值水平。

消費-服務業鏈條雖然延續復蘇趨勢，但居民消費仍處于消費意愿改善而消費能力偏弱的格局。投資-制造業鏈條的低迷，通過就業市場和工資收入影響了居民收入增速的提升。盡管今年企業中長期信貸主要投向了服務業，但政策起效還需時間。從過往經驗看，國內經濟復蘇節奏一貫是企業部門領先，居民部門其次，這是居民收入主要靠工資性收入決定的結果。

因此，即使短期內穩增長政策再度出山，國內經濟也不會立竿見影的改善。從我們月度大類資產配置宏觀定性模型看，6月宏觀場景為衰退。

2、2季度大類資產配置展望

衰退場景下，債券資產的配置價值較高。今年以來市場收益率走勢明顯好于市場預期，除了前兩月市場收益率處于高位震蕩之外，3月以來10年國債收益率持續下行，目前已經跌至2.70%附近。主要原因有三點：其一，基本面不及預期；其二，價格水平低于預期，甚至有可能負增長；其三，商業銀行存貸差大幅收窄，政策有意推動降低商業銀行負債成本。上述因素在6月依然成立，5月CPI同比小幅回升，但PPI同比跌幅超預期，我們預計PPI同比可能將在下半年才能企穩回升。近期，國有大行再次下調存款利率，這將刺激市場收益率繼續下行。并且，當前市場對降息預期較強，即使預期多次落空，但并未影響降息預期的走弱。因此，我們仍未6月利率債和信用債仍有較好的短期投資價值。

5月A股市場全線下跌，我們認為A股價格已經充分反映了市場衰退的預期，即使6月經濟依然偏弱，但除非有意外事件發生，A股繼續下跌的空間已經明顯收窄。此時面臨的選擇是左側交易還是右側交易。從股債收益比來看，當前權益資產配置價值非常高，股債收益比已經重新回到2019年年初、2022年4月末的水平。歷史數據顯示，中期內，權益資產收益率將明顯好于債券資產。

5月底以來，商品價格有筑底企穩的跡象，螺紋鋼、PVC、純堿等品種期貨價格在底部震蕩。我們認為商品價格的情況與A股類似，均已基本反映了經濟悲觀預期，短期內繼續大幅下跌的可能性下降。目前看，6月商品配置價值不高，但下半年有望結束二次探底，重回復蘇軌道，中期內商品配置價值將逐步顯現。

近期人民幣大幅下跌，主因是美元指數的明顯反彈。但美元指數反彈的原因主要在于市場一度修正美聯儲6月不再加息預期，目前美元指已從本輪反彈高點104附近下跌至103附近，美元指數逐步走弱是大勢所趨。因此，雖然美元指數可能在6月依舊維持強勢，人民幣短期配置價值較低，但中期內雖然美元指數下跌，應逐步減配美元外匯。

雖然近期多個經濟體宣布對華貿易采用人民幣結算，增加了人民幣需求，但我們預計2季度人民幣匯率仍將維持弱勢震蕩的走勢。目前看，內外形勢還不支持人民幣短期內全面走強，外部美元指數強勢對人民幣的貶值壓力仍在，內部市場收益率難以明顯上行，中美繼續維持負利差。人民幣匯率走強可能需要等到下半年才會來臨。

綜上，我們建議6月低配風險資產，超配避險資產。但市場可能已接近變盤前夕，若投資期限擴展到中期，則應超配風險資產，低配避險資產。

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