國盛證券發布研報稱，當前銀行板塊估值僅為0.50xPB，基本為歷史最低水平。未來可關注地產、消費等擴大內需的刺激政策落地情況。而從銀行經營的基本面來看，四重積極信號值得關注。無風險利率下行的環境下，長期資金可能繼續關注高股息策略，郵儲銀行(01658)、農業銀行(01288)等國有大行、中信銀行(00998)等有望繼續上漲。此外，若從業績確定性較的角度來看，建議關注寧波銀行(002142.SZ)。

【資料圖】

國盛證券主要觀點如下：

復盤年初至今行情，隨經濟預期變動“一波三折”，分為四個階段：

1）年初至1月末，延續2022年11月以來的板塊行情，托底政策刺激，經濟預期企穩向好，帶動銀行股估值修復，銀行上漲4.4%（相比上證綜指-1.5pc）。

期間主要是北向資金凈流入銀行板塊118億（排名各行業第4），其中招商銀行44億、平安銀行14億，對應漲幅分別為12.8%和15.1%。此外，瑞豐銀行在基本面改善預期下也上漲13.2%。

2）2月至3月末，前期漲幅較多，疊加資金流出等因素，整體回調，板塊下跌7.1%（較上證綜指-6.6pc）。

期間TMT板塊表現較好，資金有一定外流（3月末公募基金重倉持股降至1.96%，北向資金3月凈流出銀行股55億），銀行板塊整體回調。

個股來看，長沙銀行2023Q1業績表現較優、信貸投放較好，股價上漲16.8%，而中信銀行（+6.7%）、國有大行（工商銀行漲幅3.24%，其他四大行漲幅在4%-6%）符合低估值、高股息、機構持倉低和“中特估”概念，也受到市場關注。

3）4月初至5月上旬，“中特估”行情蔓延至銀行股。期間銀行板塊上漲13.0%（相比上證綜指+8.6pc）。

漲幅靠前的主要是中信銀行（+39.7%）、國有大行（中國銀行漲幅33.6%、郵儲銀行、農業銀行、交通銀行漲幅也接近30%）等“中特估”個股，以及民生銀行（+29.5%）、西安銀行（21.7%）等低估值、資產質量持續出清改善、業績有望邊際改善個股。

4）5月中旬至今（截止6月8日），板塊整體回調，銀行板塊下跌5.7%（相比上證綜指-0.35pc）。

瑞豐銀行（-16.1%）、中信銀行（-9.4%）、民生銀行（-8.8%）、國有大行（跌幅在-4%以上）等下跌較多。

銀行板塊行情“一波三折”背后的原因反映了市場對宏觀經濟預期的波動。

未來主要關注宏觀政策變化，包括進一步穩增長、擴內需的刺激政策落地（如地產需求端政策邊際放松、刺激消費進一步加碼等），有望對板塊形成正向催化。

基本面迎來四重積極信號，業績增速有望底部企穩、回升

當前銀行板塊估值僅為0.50xPB，基本為歷史最低水平。未來可關注地產、消費等擴大內需的刺激政策落地情況。而從銀行經營的基本面來看，四重積極信號值得關注，具體來看：

1、對公新發放貸款利率邊際企穩，按揭重定價負面影響逐步減弱，將有效支撐貸款利率水平。

1）2023年3月，新發放企業貸款加權平均利率為3.95%，環比僅下降2bps，降幅邊際趨緩（2022年降幅60bps）。在貨幣政策“總量適度、節奏平穩”的基調下，未來信貸投放節奏或將趨緩，尤其是對公貸款，供給邊際減少的情況下，預計新發放利率有望保持穩定，甚至可能出現回升。

2）一季度重定價壓力已集中體現，后續負面影響逐步減弱。即使部分銀行重定價日基于貸款合同簽訂日，但比例相對較低，且季度節奏上，Q1占比仍最高（可能在30%以上）。

3）若下半年消費逐步復蘇，有望帶動高收益的零售貸款修復，也將對貸款利率形成一定支撐。

2、監管引導存款成本下降，緩解銀行息差壓力，中小行或更為受益。

今年以來，中小銀行基于存款自律定價機制，根據市場利率情況集中下調定期存款利率；監管也引導通知存款、協定存款利率下降等；

國有大行近日下調部分存款掛牌利率，其中，人民幣活期/2年期/3年期/5年期存款掛牌利率下調5bps/10bps/15bps/15bps，美元定期存款根據不同期限和不同規模亦有調降，未來中小銀行或也將根據市場情況動態調整，有助于緩解銀行負債成本壓力，有望對行業凈息差形成一定支撐（或從中報開始陸續體現）。結果上看，

1）定期存款占比較高的城農商行，受益更加明顯；

2）對公活期存款占比較高、利率也較高的銀行也有望更加受益于協定和通知存款等活期存款利率調降，例如瑞豐銀行、浙商銀行、浦發銀行等。

3）若中小行美元存款利率也進一步調降，美元存款占比高的中國銀行、平安銀行、寧波銀行、交通銀行等或受益更大。

雖然存款利率下調后客戶可將資金轉向理財等其他產品，對于個人客戶而言，轉化或較為方便，但對于企業而言，理財作為投資產品與無風險的存款意義不同，或仍以存款方式留存在銀行體系內。各家銀行的受益情況或與自身結構、客戶粘性、綜合服務能力等不同而有所差異。

3、存量處置力度大，零售不良生成高峰已過，資產質量壓力或逐步減輕。

2017年至今，社融口徑下行業累計核銷不良貸款約6.34萬億，接近貸款規模的2.8%，存量包袱不斷出清。2022年，上市銀行零售貸款不良率為0.85%，同比上升0.13pc，主要是消費類信貸風險有一定暴露，信用卡不良率上升0.18pc至2.02%，消費貸不良率上升0.15pc至1.27%。

Q1部分銀行零售風險仍在暴露中，不良生成有所增加。但該行也觀察到一些積極信號：

1）一季度招商銀行零售貸款資產質量風險已經出現回落。Q1零售不良生成額130億，環比增長5億元，同比增長超過27億元，但逾期率（1.32%）、不良率（0.89%）、關注率（1.31%）均較上年末有所好轉，分別下降0.18pc、0.01pc和0.11pc。

2）通過ABS高頻數據跟蹤零售資產質量，4月整體改善明顯：3款產品合計當期違約率0.19%，環比下降0.08pc，基本為2022年3月以來最低水平；整體逾期率環比提升0.05pc至4.61%，但增幅遠小于2022年各月。

展望全年，信用卡交易額穩步改善，預計Q1為零售不良生成高峰，后續有望逐季改善。且存量包袱不斷出清，資產質量壓力或逐步減弱。

4、非息有望改善：

1）理財回暖、保險銷售景氣度高。根據Wind數據，銀行理財產品破凈比例由去年末23.3%左右的高點下降至當前的2.3%左右。4月以來，規?；蛴兴嵘?；

利率下行的背景下，部分儲蓄型保險產品預定利率水平3.5%左右，可鎖定長期利率水平，其目標客戶與銀行風險偏好較低，尋求“收益穩健型”產品的客群一致，在銀行渠道銷售較好，對手續費收入形成一定支撐（平安銀行Q1代理保險收入 13.18 億元，同比增長83.8%）。

2）債券投資或增厚收益。考慮到2023Q1銀行存款增長較快（上市銀行整體+7.3%），不少銀行或增配了一部分債券，尤其是中小行在貸款需求不足、定價較低的情況下，配置規模或相對更多，城商行、農商行2023Q1投資類資產增長5.3%、10.9%，高于國有大行、股份行的3.1%、3.9%。

而從債市收益角度，年初恰好為國債收益率高點（2.9%以上），而近期十年期國債收益率基本在2.7%左右波動，或可在后續季度賣出部分債券賺取價差收益，增厚非息收入。

今年以來債券基金凈值表現也有一定恢復，根據wind統計的近3500只債券基金表現來看，今年平均凈值上漲1.40%（截止6月8日），較去年6月同期基本持平，預計銀行債券投資收益也將對業績形成正向支撐。

投資建議：

無風險利率下行的環境下，長期資金可能繼續關注高股息策略，郵儲銀行、農業銀行等國有大行、中信銀行等有望繼續上漲。

以國有五大行為代表，當前估值僅為0.53x2023PB，平均股息率高達5.91%，與十年期國債收益率（2.7%左右）的利差為321bps，若修復到過去十年（2013-2022年）平均利差水平（216bps），理論上國有五大行估值可修復至0.65x，對應空間超過21%（對應股息率下降至5%以下，對保險等資金吸引力下降）。

此外，若從業績確定性較的角度來看，建議關注寧波銀行。當前管理層穩定，基本面經營穩健，Q1營收增速8.5%，尤其是息差表現優于同業（僅環比下降2bps），未來基本可以保持穩定，考慮到基數負面影響逐步減弱，預計Q1為營收最低點，后續同比增速有望回升至12%以上。

中長期，16個利潤中心廣開門路，永贏租賃、消金公司、零售公司大數據部、國際業務等有望形成“四輪驅動”，繼續快速成長。目前2023PB僅1.00x，而2019-2021其PB估值的中位數與平均數均在1.6x左右，具備修復空間。

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