核心觀點

美國一季度GDP數據不弱。2023年一季度美國GDP環比折年率為1.1%，雖然低于前值2.6%，但并不算弱。和年初主流預期相比，美國一季度經濟是好于預期的。美國咨商會在今年2月曾預測一季度GDP環比萎縮0.6%。從環比拉動看：1)私人消費是最大貢獻(2.5個百分點)。其中耐用品消費在連續四個季度下降后首次回升。2)政府支出是次要貢獻(0.8個百分點)，但未來可能受收入減少和債務上限掣肘。3)私人投資是最大拖累(-2.3個百分點)，主因私人存貨變化，固定資產投資相對平穩。4)凈出口的貢獻較小(0.1個百分點)，因出口和進口同時增長。GDP數據公布后，疊加同日公布數據顯示，美國一季度核心PCE超預期上行、初請失業人數超預期下降、以及科技巨頭季報向好等，市場并未積極交易“衰退”：美股高開高走，美債利率和美元指數一度上行。

對美國消費韌性的三點思考。美國居民消費的支撐主要來自尚未耗盡的超額儲蓄、勞動收入增長和家庭資產負債表健康等，這些已基本成為市場共識。在此基礎上，該行認為或有額外三個因素加持居民消費能力和意愿：一是，收入和財富分配的改善。收入分配方面，一系列數據顯示美國工資分配正在向收入較低、邊際消費傾向較高的人群傾斜。財富分配方面，財富水平后50%的人群擁有的財富占比大幅上升。二是，財產性利息收入的上升。美國居民持有的超額儲蓄還可能通過存款和理財轉化為財產性收益，加持超額儲蓄對收入和消費的正向拉動。美聯儲加息后，利息收益上升，部分沖銷了銀行存款的下滑。該行判斷，本輪中小銀行危機后，存款“轉移”不會明顯阻礙居民財產性收入的增長。三是，通脹回落帶來的實際收入上升與消費預期回暖。美國通脹自2022年下半年以來保持回落。從而，一方面，年初居民實際可支配收入同比增長已經轉正;另一方面，通脹預期回落，邊際提振居民消費信心，密歇根消費信心指數回升至2021年底水平。機動車等耐用品消費回暖，正是受到汽車價格回落的利好。

(資料圖)

美國消費韌性對市場的啟示。首先，對于美國經濟韌性或需適當上修。展望后續，超額儲蓄、工資增長等消費驅動力會逐漸減弱，但是收入和財富分配改善已經發生，居民利息收入在高利率環境下有望維持增長，通脹逐步回落，這些對消費的利好可能繼續釋放。其次，對美聯儲“放鷹”保持警惕。該行認為，美聯儲5月會議不僅會加息，措辭也難偏鴿，且不能排除6月繼續加息的可能性。最后，對于“衰退交易”需要更多耐心。短期市場風格可能還會在“緊縮”與“衰退”之間搖擺，美債利率下行、美元指數走弱、以及美股估值壓力緩解，可能需要更長時間的等待。

風險提示：美國金融風險超預期，美國經濟不及預期，美國通脹回落超預期，非美經濟金融風險超預期等。

美國2023年一季度GDP環比維持正增長，并不算弱，尤其私人消費環比明顯上升。美國居民消費的支撐主要來自尚未耗盡的超額儲蓄、勞動收入增長和家庭資產負債表健康等。但該行在此基礎上，進一步提示三個額外驅動因素——居民收入和財富分配的改善，財產性利息收入的上升，以及通脹回落帶來的實際收入上升與消費預期回暖。據此，該行建議對美國經濟韌性適當上修，對美聯儲轉向和“衰退交易”的推遲提高警惕。

美國一季度GDP數據不弱

美國一季度GDP環比增速下降，但并不算弱，尤其私人消費環比明顯上升。4月27日公布數據顯示，美國2023年一季度實際GDP環比增長1.1%(季調折年率，下同)，低于數據公布前的路透調查預期的2%和前值的2.6%。但是，和年初主流預期相比，美國一季度經濟是好于預期的。例如，美國咨商會在今年2月曾預測一季度GDP環比萎縮0.6%。從各分項看，個人消費環比增長3.7%，大幅高于前值1%，是自2021年三季度以來的最高值，其中商品增速明顯快于服務增速;國內私人投資總額環比-12.5%，遠低于前值4.5%，其中非住宅投資和住宅投資環比分別微增0.7%和下跌4.2%;出口和進口雙雙增長，環比分別上漲4.8%和2.9%，增速均較前值提高約8.5個百分點;政府消費支出和投資總額環比增長4.7%，增速高于前值0.9個百分點，是自2021年一季度以來的最高值。

除GDP數據外，同日公布數據顯示，美國一季度核心PCE超預期上行、初請失業人數超預期下降、以及科技巨頭季報向好等，市場并未積極交易“衰退”：美股高開高走，道指、納指和標普500分別上漲1.57%、2.43%和1.96%;美債收益率全線收漲，2年期和10年期美債收益率較前一日分別上漲17個和10個基點，至4.07%和3.57%;美元指數直線拉升，期間一度上漲0.35%，但隨后震蕩回吐多數漲幅。4月27日GDP數據公布后，CME FedWatch顯示5月美聯儲加息概率環比上漲15.5個百分點，至87.7%。

從環比拉動看，個人消費是主要動力，政府支出是次要動力，私人投資(庫存變化)是最大拖累。

一是，個人消費支出是最大貢獻(2.5個百分點)。個人消費支出對美國一季度GDP環比增速的拉動由2022年四季度的0.7%大幅提高至2.5%。其中，商品和服務對GDP環比增速的拉動分別為1.42%和1.03%，較前值分別提高1.46和0.31個百分點。值得一提的是，其中商品消費的拉動結束了此前連續四個季度的負貢獻。商品項中，耐用品和非耐用品的GDP環比拉動率差異較大，分別為1.32%和0.12%，最主要貢獻是機動車輛和零部件。

二是，政府支出是次要貢獻(0.8個百分點)，但未來可能受到收入減少和債務上限掣肘。政府消費支出和投資總額的拉動由上個季度的0.65%上升至0.81%。分項上，聯邦政府支出及州和地方政府支出、國防支出及非國防支出都相對均衡。但往后看，美國政府財政收入減少和債務上限可能掣肘政府支出增長。截至3月，美國聯邦政府財政收入累計同比下降4.3%，財政支出累計增長25.1%，造成財政赤字累計同比上漲133.8%。目前，美國國債總額已略超31.4萬億美元的債務法定上限。4月26日美國眾議院在議長、共和黨領袖麥卡錫的帶領下，勉強通過了“限制、節約、增長法案”的議案，將債務上限上調1.5萬億美元和未來合計削減4.5萬億美元政府開支捆綁。

三是，國內私人投資是最大拖累(-2.3個百分點)，主因私人存貨變化，固定資產投資相對平穩。私人投資的拉動由上個季度的0.79%大幅下跌至-2.34%。分項來看，非住宅、住宅和私人存貨變化的GDP環比拉動率分別為0.10%、-0.17%和-2.26%，其中住宅投資已連續八個季度拖累經濟增長。

四是，凈出口的貢獻較小(0.1個百分點)，因出口和進口同時增長。商品和服務凈出口的拉動由上個季度的0.42%下滑至0.11%。分項來看，出口和進口的GDP環比拉動率分別為0.54%和-0.43%，較前值分別提高0.98個百分點和下降1.29個百分點。出口方面，非美經濟保持韌性，疊加實際美元指數下行，對美國出口構成支撐。今年一季度，實際美元指數均值較上一個季度環比下行3.2%;進口方面，進口保持一定增長與國內消費表現一致，印證美國內需不弱。

對美國消費韌性的三點思考

美國居民消費的支撐主要來自尚未耗盡的超額儲蓄、勞動收入增長和家庭資產負債表健康等，這些已基本成為市場共識。

超額儲蓄方面，根據美聯儲2022年10月發布的論文方法，測算截至2023年2月，美國居民仍有1.23萬億超儲，人均約3700美元;按2022年月均消耗速度推算，超儲完全耗盡需到2024年二季度。勞動收入增長方面，緊俏的就業市場和較快增長的工資，使雇員報酬成為美國居民收入增長的主要來源。2022年2月至2023年2月，美國居民收入增長1.32萬億美元，其中雇員報酬貢獻了0.91萬億(69%)。截至2023年2月，雇員報酬同比增長6.9%，超過居民總收入增速的6.2%，也超過同期CPI(6.0%)和PCE通脹率(5.0%)。家庭資產負債表方面，2020年以來至2022年四季度，美國家庭和非營利組織總資產累計增長18.3%，負債僅增長17.5%，繼而凈資產大幅增長18.5%。美國家庭凈資產在2022年出現了一定損傷，但絕對水平仍高于2009-2019年的趨勢增長水平。

在此基礎上，該行認為或有額外三個因素加持美國居民消費能力和意愿：

一是，收入和財富分配的改善。美國居民收入增長強勁已是不爭事實，但其中收入乃至財富分配格局的改善更值得關注，這可能進一步強化居民消費意愿。收入分配方面，一系列數據顯示“低收入”人群的工資增速相對高于“高收入”人群。例如，非農非管理人員時薪同比增速自2021年下半年以來持續高于總人群的平均水平。截至2023年3月，非管理人員時薪累計增長18.6%，高于總人群平均時薪增速的16.2%。又如，亞特蘭大聯儲工資增長跟蹤數據顯示，截至2023年3月，高中學歷工資同比增速(6.8%)高于本科學歷(6.1%)，中低技能者(6.5%)高于高技能者(6.4%)，非白人(6.5%)高于白人(6.4%)等一系列指標均顯示，美國工資分配正在向收入較低、邊際消費傾向較高的人群傾斜。財富分配方面，據美聯儲數據，截至2022年四季度，美國財富水平后50%的人群擁有的財富占比，由2019年四季度的1.9%大幅上升1.1個百分點至3.0%。財富水平靠后人群的財富增長明顯快于新冠疫情以前，可能原因包括：美國政府的財政再分配、居民工資收入分配的改善、以及富人財富更受到資產價格回落的沖擊等。

二是，財產性利息收入的上升。美國居民持有的超額儲蓄不僅能直接轉化為消費支出，還可能通過存款和理財轉化為財產性收益，加持超額儲蓄對收入和消費的正向拉動。美聯儲數據顯示，新冠疫情后，商業銀行存款隨著超額儲蓄增長而顯著增長，但2022年以后存款總額的下降滯后于超額儲蓄，顯現較強韌性。一個可能的原因是，美聯儲快加息后，利息收益上升，部分沖銷了存款的下滑。在美國居民財產性收入中，利息收入占比略高于股息收入，截至2023年2月達到1.64萬億(折年數)。從增速看，2022年以來美國居民利息收入同比增速一路高增，2023年初高達9%以上，而股息收入同比僅增長2%左右。值得一提的是，本輪中小銀行危機后，雖然居民在商業銀行的存款出現快速下降(3月1日至4月12日累計減少4852億美元)，但貨幣市場基金規模同步上升(同期累計增長3837億美元)?？紤]到貨幣市場基金利率略高于存款利率(FDIC 4月18日更新數據顯示，美國活期存款月率為0.37%，貨幣市場月率為0.59%)，因此存款“轉移”不會明顯阻礙居民財產性收入的增長。

三是，通脹回落帶來的實際收入上升與消費預期回暖。高通脹會侵蝕居民實際收入與消費能力，已是共識;但反過來，通脹邊際改善可能對居民消費產生積極影響，這點可能容易被忽視。雖然當前美國通脹水平(用美聯儲的話)仍是“高得無法接受”，但事實上美國標題通脹率自2022年下半年以來保持回落。一方面，隨著通脹回落，居民實際收入水平得到夯實，在2023年初的兩個月，美國個人實際可支配收入同比增長已經轉正，達到3%左右;另一方面，標題通脹率下降、包括通脹預期回落，也會邊際上提振居民消費信心，密歇根消費信心指數在近半年里回升至2021年底水平。在最新公布的一季度消費數據中，機動車等耐用品消費回暖，正是受到汽車價格回落的利好(年初美國CPI二手車和卡車分項同比下降超10%)。展望后續，美國通脹回落的大方向相對確定，前期因高通脹而被暫時積壓的消費能力和意愿，有望繼續釋放。這雖然難以改變美國消費走弱的趨勢，但可能延緩消費下滑的節奏。

美國消費韌性對市場的啟示

首先，對于美國經濟韌性或需適當上修。隨著美聯儲緊縮，疊加中小銀行危機和信貸緊縮問題的出現，美國經濟走向衰退的趨勢不變。但是，一季度超預期的經濟數據，提示對美國經濟下行節奏的判斷應更為謹慎。私人消費在美國GDP中的占比高達70%，是美國經濟增長的關鍵動能。展望后續，超額儲蓄、工資增長等消費驅動力會逐漸減弱，但收入和財富分配改善已經發生，居民利息收入在高利率環境下有望維持增長，通脹逐步回落對消費的利好也可能繼續釋放，因此對美國消費從而對美國經濟的韌性可以高看一眼。如果消費增長不弱，那么美國經濟至少在今年二季度仍有望顯現韌性。

其次，對美聯儲“放鷹”保持警惕。對貨幣政策而言，美國消費增長的韌性，意味著美聯儲遏制通脹仍然任重道遠。該行認為，美聯儲在即將召開的5月會議中不僅會繼續加息，在措辭上也不會明顯“放鴿”，仍會強調美國經濟韌性與通脹黏性，對6月的加息決策保持靈活。如果后續經濟數據仍然偏強，6月繼續加息的可能性不能排除。再往后看，該行仍然認為美聯儲需要“制造衰退”以遏制通脹，如果信貸緊縮的影響有限，那么美聯儲降息節點或許也不會太早。

最后，對于“衰退交易”需要更多耐心。對市場而言，美國經濟“強現實”與“弱預期”的組合下，市場對于經濟和貨幣政策的短期走向仍有爭議，市場風格可能還會在“緊縮”與“衰退”之間搖擺。具體而言，在美國經濟切實走弱、美聯儲真正停止加息以前，美債利率下行、美元指數走弱、以及美股估值壓力緩解，可能需要更長時間的等待。

風險提示：美國金融風險超預期，美國經濟不及預期，美國通脹回落超預期，非美經濟金融風險超預期等。

本文選編自微信公眾號“鐘正生經濟分析”，作者：平安首經團隊；智通財經編輯：劉家殷。

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