摘要

4月中采制造業PMI環比下降2.7ppt至49.2%，低于Bloomberg預測中值 (51.4%)；4月非制造業商務活動指數環比下降1.8ppt至56.4%。PMI環比放緩幅度較大，我們認為主要有以下因素：1）季節性因素。2）趕工、積壓需求集中釋放等因素造成了2023年3月的高基數。3）需求不足仍有較大體現。雖然環比走弱幅度較大，但也不宜過于放大單月數據波動。4月政治局會議強調“恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在”，4月建筑業商務活動指數仍然保持較高景氣度，或也顯示了政策仍在持續發力。

正文

【資料圖】

PMI環比放緩幅度較大。與高頻數據環比走弱一致，4月制造業PMI環比回落幅度較大，我們認為主要有以下因素：1）季節性因素。季節性相似的2017年4月制造業PMI同樣回落幅度較大，2017年4月制造業PMI環比下降0.6ppt，高于歷史均值的0.2ppt。2）趕工、積壓需求集中釋放等因素造成了2023年3月的高基數。疫情后集中開工的推動效應以及部分積壓需求的集中釋放的拉動效應在春節后都有較大體現，共同造成了2023年3月的高基數，而PMI是環比調查指標，因此4月PMI在高基數下環比回落較多。這也能從分規模的PMI數據中得到一定印證，4月大中小型企業PMI分別環比回落4.3、1.1、1.4ppt，其中回落幅度最大的大企業3月PMI為53.6%，顯著高于3月中小型企業PMI（分別為50.3%、50.4%）。3）需求不足仍有較大體現。分項中，新訂單回落4.8ppt至48.8%，生產回落4.4ppt至50.2%。新訂單回落幅度大于生產，且重回收縮區間。這也呼應了4月政治局會議[1]中提到的“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”。分新訂單結構來看，內外需環比皆走弱。新出口訂單環比回落2.8ppt至47.6%，雖然環比回落幅度小于整體，但是絕對值低于整體，顯示3月超預期的出口數據的持續性仍需進一步觀察。

雖然環比走弱幅度較大，但也不宜過于放大單月數據波動。一方面，PMI環比回落幅度較大背后有部分臨時性因素，另一方面，4月PMI生產經營活動預期環比小幅回落0.8ppt至54.7%，與PMI之間的差距擴大，且顯著高于2022年下半年水平，顯示制造業企業對于未來的預期仍然較強。

分行業來看，4月制造業PMI中，汽車制造業（-7.0ppt）、石油加工及煉焦業（-6.7ppt）、計算機通信電子設備及儀器儀表制造業（-5.7ppt）環比回落幅度較大；有色金屬冶煉及壓延加工業（+4.9ppt）、農副食品加工業（+3.7ppt）、醫藥制造業（+2.7ppt）環比上升幅度較大。

結構性特征仍在延續。雖然制造業PMI重回收縮區間，但是4月服務業商務活動指數僅環比小幅回落1.8ppt至55.1%，絕對水平仍然處于歷史較高水平，顯示疫情后服務業修復好于制造業的結構性特征仍然在延續。分行業來看，道路運輸業（-8.4ppt）、互聯網及軟件信息技術服務業（-7.9ppt）、租賃及商務服務業（-2.8ppt）環比回落幅度較大；航空運輸業（+14.6ppt）、郵政業（+10.7ppt）、住宿業（+9.7ppt）環比上升幅度較大。這種結構性特征在庫存和價格分項中也進一步體現。4月PMI產成品和原材料庫存分別環比回落0.1、0.4ppt至49.4%、47.9%，顯示制造業庫存仍處于去化階段。4月制造業PMI出廠和原材料價格分別環比下滑3.7ppt和4.5ppt至44.9%和46.4%。相較之下，服務業價格則處于穩步恢復之中，4月服務業銷售和投入品價格分別環比上升2.8ppt和2.1ppt至50.1%和51.7%。

建筑業仍然保持較高景氣度，顯示政策仍在持續發力。4月建筑業商務活動指數環比下降1.7ppt至63.9%，仍然保持在歷史較高景氣度水平。房屋建筑業、土木工程建筑業分別環比小幅下降0.7ppt、0.2ppt，或分別體現了房地產支持政策和基建重大項目開工的效果仍在持續顯現。

圖表1：預測表

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：PMI分項

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：PMI新出口訂單與新訂單

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：PMI與生產經營活動預

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：制造業價格分項

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：服務業價格分項

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：4月分行業PMI變化

資料來源：中采咨詢，中金公司研究部

注：環比為2023年4月較2023年3月變化，較歷史均值為2023年4月與2018-2022年各年份4月的均值之差

圖表8：4月分行業非制造業商務活動指數變化

資料來源：中采咨詢，中金公司研究部

注：環比為2023年4月較2023年3月變化，較歷史均值為2023年4月與2018-2022年各年份4月的均值之差

高頻數據跟蹤

“五一”假期居民出行意愿強烈，消費熱情高漲。據國鐵集團，假期首日（4月29日），鐵路迎來“五一”假期出行最高峰，全國鐵路共發送旅客1966.1萬人次，開行旅客列車12064列，單日旅客發送人數、旅客列車開行列數均創歷史新高[1]。據商務部監測，假期首日全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長21.4%，其中重點餐飲企業銷售額同比增長36.9%[2]。廣東、天津等地接待游客數量已超過2019年同期，北京、四川等地恢復到2019年同期的90%以上。據中國旅游研究院預測，今年“五一”假期旅游人次有望恢復到2019年的104%，旅游收入恢復到2019年的83%以上[3]。

金融市場高頻指標

上周信用債凈發行增加，流動性有所放松，國債收益率曲線整體下移。上周R007下降14bp至2.37%，高于央行7天逆回購利率2.00%。3個月SHIBOR保持2.43%不變。1年期國債收益率下降4bp至2.15%，10年期國債收益率下降5bp至2.78%

本文編選自微信公眾號“中金宏觀”，作者：鄭宇馳、張文朗等；智通財經編輯：陳筱亦。

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