中金公司發布研究報告稱，美國區域銀行風險暴露后，美國財政部和美聯儲都做了及時響應，恰逢美聯儲公布資產負債表最新變化，可以借此一窺其政策實施情況。當前擴張與QE和擴表從購買方式、傳導路徑和影響方式上都有很大不同，因此不能簡單劃等號。QE和擴表都是資產購買，而當前是貸款，都有償還期限，且僅針對金融機構提供流動性。因此，不能直接與購買資產的QE劃等號，甚至短期金融機構的謹慎行為還可能抑制信用擴張與派生，3月FOMC也不排除繼續加息25bp。

▍中金公司主要觀點如下：

美國區域銀行風險暴露后，美國財政部和美聯儲都做了及時響應，一方面給兩家申請“破產”銀行的所有儲戶提供全額貸款保護，另一方面美聯儲新設立銀行定期融資計劃(Banking Term Funding Program，BFTP)來給銀行提供短期流動性支持。恰逢美聯儲公布了其截至3月15日的資產負債表各科目的變化情況，可以借此一窺其政策實施情況和具體效果。

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一、當前政策應對是否有效且足夠?

吸取了此前的經驗和教訓，此次監管部門應對流動性沖擊蔓延非常迅速。那么，如何衡量政策是否足夠，借鑒2020年的經驗，主要是看政策是否“對癥下藥”。

2020年2月疫情突發引發市場波動時，美聯儲彼時也做了快速反應，3月初通過非常規的特別會議迅速降息、推出大規模QE、并推出了包括貨幣基金、商業票據、一級交易商等等多達10多項流動性便利，但阻止市場繼續拋售的效果并不理想。究其原因，除了市場大幅波動已經產生了鏈式反應外(如資產價格大跌導致保證金不足、引發margin call和止損性拋售，進而導致一度出現的美元流動性危機，體現為僅美元漲而包括黃金和國債等所有資產大跌)，另一個重要原因就是這些政策都不完全“對癥下藥”。

與2008年金融危機直接沖擊金融機構不同，2020年更多是因為疫情沖擊了諸多企業的正常經營，導致非金融企業現金流緊張和融資條件大幅上升，這一點從非金融企業商業票據在2020年超過2008年水平、而金融機構商業票據卻仍低于2008年的差異中就可以看出。因此，此前美聯儲一直試圖給金融各機構和直接通過QE向二級市場(購買國債和MBS)注入流動性，但無法直擊問題核心。金融機構即便有流動性，可能也沒有動力向深陷困境的非金融企業提供信用和流動性支持，即所謂的“流動性分層”。因此，直到2020年3月23日，美聯儲決定直接購買投資級信用債ETF，才最終“對癥下藥”，而市場也才真正企穩。

反觀當前，問題的核心在于中小銀行的流動性問題，一方面是儲戶可能的擠兌、另一方面是大量未兌現投資損失導致流動性缺口。針對前者，財政部和FDIC對于部分已經出問題銀行的存款保護可以起到一定效果，但較難前瞻的覆蓋未出問題銀行。針對后者，美聯儲的BTFP項目從期限和抵押品條件上，都給與了相對充裕的支持，抵押品可以以面值(par value)而非市值申請一年的貸款，利率為1年OIS+10bp(當前為4.69%)。因此從這個角度看，美聯儲的政策還是“對癥下藥”的。

二、政策推出后，美聯儲資產負債表有何變化?

根據3月15日最新披露的美聯儲資產負債表各科目的變化情況，可以發現，美聯儲的資產規模從一周前的8.3萬億大幅躍升至超過8.6萬億美元。要知道，從去年縮表以來，美聯儲資產負債表花了近一年的時間，縮減規模才剛超過6200多億美元，相當于一周就回升了過去一年縮減近一半的規模，不可謂不劇烈。因此，市場上關于美聯儲再度“擴表”甚至重啟QE的聲音也逐漸增多。究竟是不是這樣，需要從具體變化的細節來觀察。

資產負債表存量規模的變化，除了有利率快速下行導致的債券價值變動影響外，也可以從美聯儲同期披露的H.4.1表格中關于影響儲備資產變化的增量科目細節可以看出端倪。

1)美聯儲持有的國債和MBS規模繼續縮減，表明縮表仍在繼續(持有證券資產單周減少83.2億美元);

2)增加的科目主要在貸款上，一周內增加超3000億美元。進一步細看，主要來自Primary credit(主要金融機構通過美聯儲貼現窗口(discount window)借款獲取流動性，規模1483億美元，期限90天，當前利率4.75%);其他信用支持(Other credit extensions，為FDIC存款保險提供的信用支持，規模1428億美元);新設立的BTFP(規模119億美元，期限一年，利率4.69%)。

因此，可以看出，從結果上體現出的美聯儲資產負債表大幅增加，并非傳統意義上的QE式資產購買，而是短期金融機構為應對流動性緊張的借款。當然，貼現窗口激增的規模之快甚至超過2008年，也體現了當前銀行流動性環境的緊張。

三、BTFP與貼現窗口有什么區別?

主要體現在以下幾點：

BTFP只接受美聯儲公開市場操作可購買的證券(包括美國國債、機構證券和機構MBS)，貼現窗口中一級貸款抵押品接受范圍更廣。

BTFP以抵押品面值估值(Par value)，一級貸款按市值估值(fair market value)。

BTFP期限最長為1年，一級貸款為90天。

BTFP利率為1年OIS+10bp(截至2023年3月16日為4.7%)，固定利率;一級貸款利率當前為4.75%，利率變動后適用于未償貸款。

BTFP參與范圍為美國聯邦保險的存款機構(federally insured depository institution，包括銀行、儲蓄協會、信用合作社等)，以及有資格獲取貼現窗口一級貸款(Primary Credit)的外國銀行在美國的分支或代理機構。貼現窗口對有準備金交易或非個人定期存款的存款機構開設(depository institutions that maintain reservable transaction accounts or nonpersonal time deposits)，一級貸款要求存款機構財務狀況良好，對沒有準備金的機構不開設貼現窗口。

BTFP使用明細在該計劃結束1年后披露(計劃暫定于2024年3月11日結束)，貼現窗口使用明細在貸款提供2年后披露。

四、這與美聯儲QE和擴表有何不同?

簡言之，在購買方式、傳導路徑和影響方式上都有很大不同，因此不能簡單劃等號。

不論是直接購買長端國債和MBS的QE，還是購買短債為主的“擴表”(2019年因儲備資產過低而在2019年10月開啟)，都是美聯儲直接購買并持有資產，沒有期限，且通過二級市場來提供流動性并壓低融資成本。

對比之下，貼現窗口或者BTFP都是短期借款，并非美聯儲直接持有資產，因此有期限、而且是給金融機構提供流動性。但是，在當前環境下，可以預想的是，金融機構大概率會較為謹慎的對待資產負債表和信用擴張，因此擔心金融機構或較難據此做大規模的信用派生，將這一部分流動性傳導出來。

因此綜合看，此次美聯儲資產負債表的大幅擴張有幾點含義：1)金融機構的流動性的確較為緊張(但慶幸的是美聯儲也做了及時應對，接下來關注短期流動性指標能否企穩回落);2)不能直接與購買資產的QE劃等號，甚至短期金融機構的謹慎行為還可能抑制信用擴張與派生;3)當前市場對于遠端的降息預期計入較多(除非系統性風險進一步升級)，3月FOMC仍不排除加息25bp，但短期的流動性供給是必要的。

本文編選自微信公眾號“中金策略”，作者：劉剛 李雨婕，智通財經編輯：李佛。

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