虧損擴大高達2.3倍，明源云（00909）或許真的不行了。

智通財經APP了解到，近日明源云發布2022年盈警，預計股東凈利潤虧損11.4-11.8億元，相比于2021年同期虧損擴大2.3-2.4倍。該公司稱業績虧損主要是受疫情及房地產受負面沖擊，客戶出現部分項目推遲開盤及停工，導致收入確認受到影響。受此影響其股價連續大跌，今年跌幅已近三成。

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實際上，按半年度看，該公司于2022年下半年虧損5.78-6.18億元，連續三個半年度虧損超過5億元，累計虧損超過16億元，占比凈資產超過30%。按這樣的虧損速度，50多億的凈資產都不夠虧的，且今年收入下滑，成長性中斷，長期投資者可能會有拋售行為，估值或將加速下行。

前景未明

智通財經APP了解到，明源云主要提供企業級ERP 解決方案及 SaaS 產品，但這兩塊業務基本都是在服務房地產公司。房地產行業近幾年都不太景氣，2017年銷售額增速開始放緩，2019年繼續放緩至單位數，2021年房地產因高負債問題頻繁出現暴雷，2022年房屋新開工面積下降近40%，銷售額下降26.7%。

不過明源云2017-2021年收入基本保持中高雙位數的增速，ERP解決方案及SaaS產品復合增速分別為20.63%及65.35%，比客戶行業（房地產銷售額）分別高出12.63個及57.35個百分點，2022年上半年下滑9.5%，比客戶行業要低得多。該公司收入逆勢高增長確實是加分項，但換來的是2020年開始就一直在虧損。

該公司業務核心已從ERP解決方案轉移到SaaS產品，2020年SaaS產品收入貢獻就超過了ERP解決方案，2022年上半年達到75%，預計全年差別不大。而SaaS產品主要有載體包括明源云客、明源云鏈及明源云采購，付費客戶基本均為房地產開發商，收費模式也基本為合約期內的訂閱費。

SaaS業務前景并不樂觀，主要依賴于房地產行業：一是房地產行業前景，去年疫情反復、房企融資偏緊，及需求不足導致大跌，今年2月銷售額逆勢增長，這是好的現象，但不宜樂觀，行業仍處于衰退周期；二是房地產數字化滲透率仍很低，且數字化投入取決于經營情況，若行業持續萎靡，投入將更加謹慎，甚至削減原有的數字化開支。

扭虧存疑

明源云SaaS業務毛利率很高，往年超過90%，驅動整體毛利率超80%，2022年上半年ERP業務毛利率下降26.8個百分點，但在SaaS業務驅動下，整體毛利率達80.2%。這么高的毛利率該公司為何還虧呢？其實是各項費用過高導致，其中銷售費用及行政費用率合計就超過了毛利率水平，2022年上半年達91.3%，而研發費用率44.61%，想要扭虧并非易事。

實際上，SaaS行業（參照同行）毛利率都很高，一般都在60%-70%，明源云處于領先水平，后期提升空間不大，行業的銷售及行政費用率大概在50-60%，該公司在這兩塊遠高于行業水平。房地產行業不樂觀，需求預期弱，毛利率預計將被壓縮，各項費用優化難度大，預計2023年仍維持虧損狀態。

不過凈利潤因會計因素會有調整差距，那么以核心利潤（EBITDA）看是否比較好的還原公司盈利能力呢？其實該公司作為軟件行業，折舊攤銷數額往年都很低，EBITDA和凈利潤差距不大，以半年度看，2021.H1/2021.H2/2022H1的EBITDA值分別為1.5億元、-7.2億元及-5.5億元，預計2022.H1也將虧損超5億元。

值得注意的是，部分券商沒那么悲觀，比如中金公司研報認為公司虧損幅度大于其及市場預期，但房地產政策端積極信號頻出，行業步入復蘇通道，2023 年虧損幅度有望收窄。其實房地產不確定比較大，政策利好對購房消費驅動有限，即便看好的券商仍然標注風險點，即房地產表現不及預期。

拐點難尋

明源云這幾年大概率應該是沒什么大行情了。主要基于三點：一是SAAS板塊仍處于低谷期，行業虧損未見好轉，資金不愿長期布局；政策及數據對短線影響較大，房地產政策雖然有利好，但行業數據仍可能不足預期，購房情緒低迷持續壓制估值提升；三是短期內公司難以扭轉虧損局面，且收入可能步入下坡路。

該公司目前的PB估值為1.5倍，但該公司以連續三個半年超5億元的凈虧損，如果未來幾年仍虧損，凈資產將持續被消耗，PB值將越來越高，且對比板塊看，目前估值并不便宜。該公司曾于去年9月份持續回購股份，累計回購達6628.8萬股，然而股價依然下跌，9-10月份累計跌幅45%。

值得一提的是，在去年11月份房企融資利好頻出，南向炒作資金瘋狂涌入，造就了其3個月的交易“繁榮”，股價大幅反彈，但好景不長，今年2月股價開始下跌，截止目前股價幾乎打回原形。拉長周期看，該公司于2021年2月最高價達60.6港元，而如今跌到4.97港元，跌幅高達92%。

明源云想要提高估值，必須擺脫對房地產行業的依賴，進入新的行業領域，重新把業績拉回到成長通道，同時運營費用需要優化，提高盈利預期。但以該公司目前的處境看，業績期望低，市值也沒有低估，謹防掉入估值拐點陷阱。

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