去年11月15日，在獲10億美元投資為之后星艦的測試以及星艦首次軌道試飛提供資金后，SpaceX估值達到1500億美元。

但作為美國“軍民融合”的又一典范，SpaceX似乎并沒有準備讓資本市場分一杯羹。引述彭博新聞社報導，巿場過去幾年都渴望SpaceX上巿，但奈何一直未有明確的上巿時間表。

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不過市場上并非沒有類似SpaceX和星鏈計劃的投資標的，尚處在估值低點的香港航天科技(01725)便是其中之一。

從SpaceX看決定估值的資產與成本

從內在價值來看，SpaceX估值的錨在于其核心的三大業務：載人龍飛船、星鏈互聯網衛星和大型星際飛船火箭。其中已具規模并逐漸發展衛星商業運營服務的星鏈互聯網衛星，則是其現階段價值鏈上最大的一環。

星鏈的內在價值的增長，很大程度來自于目前全球各國正在進行的“太空圈地運動”。

當前全球頻率軌道資源日益稀缺，為分配稀缺的頻軌資源，國際電信聯盟ITU的規則是“先登先占”。綜合考慮資金、火箭運力和發射活動，擁有完備航天體系的國家更有實力競爭頻軌資源，如中國和美國。

在這場“圈地運動”中，搶占頻軌資產的關鍵在于“多快好省”，比拼的是運力與成本。這也是實現衛星互聯網系統最終盈利的關鍵。

復盤SpaceX的發展歷程，投資者不難發現，該公司發展脈絡清晰。早期SpaceX更多基于軍方扶持，以技術積累為主;底層技術架構與成本優化完善后，再進入大規模融資基建與應用環節。

在SpaceX發展的第一階段，技術和成本的架構優化和完善是關鍵。初始技術方面，SpaceX的技術積累顯然離不開美國軍方和NASA的助力。但隨著發展逐漸成熟，市場化機制的優勢開始在SpaceX業務中開始顯現，主要體現在技術迭代和成本優化上。

2019年底，SpaceX對其星座計劃做出了調整，將原定的12000顆衛星計劃進行規模擴張，計劃構建4.2萬顆衛星組成的龐大星鏈系統。做出以上調整，對于SpaceX自身來說，最大的倚仗就是其更為低廉的火箭運力成本和衛星制造成本。例如，單顆 星鏈衛星制造成本大約是 50-100 萬美元，相較之下國內的成本約為429萬美元。

據《華爾街日報》2月9日報道，SpaceX總裁兼首席運營官GwynneShotwell表示，提供衛星支持的高速寬帶部門Starlink預計2023年開始盈利。星鏈系統預計每年成本約為24.1億美元，不考慮終端產品盈利，僅需要有約203萬用戶便可實現盈虧平衡。

星鏈系統盈利預期顯然證明了衛星互聯網系統建設和應用具有創收盈利的空間，其關鍵便在于頻軌資產的擴容和制造和運力成本的降低。

若對標香港航天科技的業務——制造和運營，就意味著這家公司的估值內生動力在于發射更多的衛星搶占稀缺的頻軌資源，以及以更低的成本制造衛星。

用什么要素來錨定價值?

前階段香港市場猛炒香港航天科技，遭到不少市場質疑。

原因是市場認為香港制造業薄弱，且公司才成立不久，與內地主營衛星制造與發射業務的公司如A股的華體科技(603679.SH)相比，香港航天科技在制造、發射或是運營等領域比較優勢薄弱。由此，市場“炒概念”的嫌疑更大。

從以公司為主體的市場競爭層面來看，這一觀點顯然有其依據。但以國家為主體的市場競爭層面則不然。

國際頻軌資源按“先占先得”的原則分配，注定了其市場頭部產業鏈只能出現在中美歐等大國或地區。從這個視角來看，在軍民融合發展的支持下，SpaceX已先行一步完成了商業化衛星互聯網的底層技術架構建設與成本優化，進入了相關應用領域。

相較之下，我國低軌通信衛星組網相對較為緩慢，但2020年底已集中向ITU申請12992顆衛星及相關頻段，意味著國內衛星產業鏈進入了一個以國家級終端市場迫切需求倒逼供給端優化發展的階段。這個國家級項目正是目前按部就班推進的“星網”。

與對標星鏈的星網相比，香港航天科技的星鏈工程“金紫荊星座”和“極光星座”規模更小，但或許是中國航天商業化發展不可或缺的一個試驗和探索。

從資產角度來看，隨著1月15日金紫荊衛星三號、四號和六號發射升空，成功送入預定軌道并完成組網，“金紫荊”星座在軌衛星數量已達10顆。

在功能設計上，“金紫荊”星座主要面向粵港澳大灣區11個城市群的智慧城市應用。隨著之后公司頻軌資產的進一步提高，還可實現面向山東農業大省以及東北糧食產區的農業應用，甚至可實現面向全球建立即時衛星通訊與導航需求牽引下的區域動態監測專項應用與服務。

二級市場方面，2月月初至15日，公司股價上漲153.31%。資金流向方面，今年1月份，香港航天科技成為南下資金成交占流通市值比重第三高的股份，達到7.46%;今年3月初，北水持股占比升至30.6%，創歷史新高。

而對于香港航天科技來說，實現公司頻軌資產進一步擴容的關鍵在于制造層面的降本增效。

正如上文提到，對于SpaceX自身來說，最大的倚仗就是其更為低廉的火箭運力成本和衛星制造成本。而這正好是目前國內衛星互聯網商業化建設最大的瓶頸。

我國在有關衛星制造成本的控制技術上，目前仍處于落后階段。據《中國商業航天產業投資報告》，我國批產后衛星預期制造成本為 429萬美元/顆，根據艾瑞咨詢，隨著SpaceX技術不斷優化，此后單顆 Starlink 衛星制造成本或低于 50 萬美元，而我國在單顆衛星制造成本上顯然仍存在較大的優化空間。

實際上，衛星制造的降本增效上，香港的優勢很大。香港具備零關稅的優勢，極大地降低了制造成本，而且香港物流業非常發達和完善，物流成本和周期都非常低，香港可以做到全球供應鏈暢通的獨特優勢，讓商業航天衛星的上、下游產業鏈，能以更低成本，更流暢便捷地進入香港。

去年11月，參加珠海航展的航天科技集團八院近日表示，粵港澳衛星智能制造中心由航天科技集團第八研究院上海衛星裝備研究所承接，即將在香港建成投產，預計2023年第二季度就可以正式完工。這將是香港首條衛星生產線，預計一年可生產200顆以上的50至500公斤量級小衛星。

參考SpaceX，未來香港航天科技未來價值或體現在其管理流程和材料運用上創新。若公司能探索出宇航級或軍工級的航天元器件向商業級元器件的普遍運用替代路徑，或將較大幅度降低公司運營成本。

不難看出，推動香港航天科技未來規模盈利的關鍵，在于稀缺頻軌資產的擴容和制造衛星成本的降低。其中，成本的優化降低將是公司未來擴建制造生產線實現頻軌資產增長的關鍵要素。

對于投資者來說，對于香港航天科技的估值的評判離不開對SpaceX盈利路徑的參考與分析。但與SpaceX不同的是，香港航天科技尚處技術積累和成本優化階段，與已達規?；Y產變現階段的SpaceX并不相同，因而二者估值模型也不相同?，F階段，香港航天科技的頻軌資產擴容或是引導其股價增長的關鍵，而每一次降本增效則將是其估值飛躍的跳板。

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