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報告摘要

我們自22.11.10領銜全市場call港股牛市，回顧22Q4至今港股行情，賠率/勝率框架解釋力強。22/11至23/01反彈是高賠率下迎來勝率改善的契機，23/02至今港股回調是賠率空間壓縮后勝率后勁不足，美債收益率反彈主導。站在當下，怎么看港股賠率/勝率？

1、當前港股的賠率空間已經凸顯。（1）恒指遠期PE回落至很少逗留的均值-1STD以下；（2）指示海外風險溢價的全球市場指數30D累計漲幅回落至中性偏低水平；（3）恒指股價動量已顯著回歸接近歷史波動區間下限。

2、勝率變化的方向之“此消”，我們判斷10Y美債利率中期呈震蕩向下。

3M/10Y倒掛標記10Y利率頂。80年代以來的穩健結論，10Y/3M利率倒掛往往預示本輪周期長端利率頂已至，22/10觸發這一條件，標記4.3%利率頂。基于統計規律，未來1-2季度的美債利率目標波動中樞3.5%。

(資料圖片)

通脹頂—>利率頂。過去半個世紀的經驗是，每輪周期，美債利率頂與通脹頂時間大致相齊，我們認為后續美國通脹將有效緩解。

3、勝率變化的方向之“彼長”，三大視角看國內復蘇漸入佳境。

視角一：消費者信心。中國消費者信心指數與港股盈利/股價存在高度顯著的相關性，目前仍處于谷底，中國就業改善是其回升的驅動。

視角二：信貸劈叉后的收斂。歷史經驗是，“企業信貸強、居民信貸弱”組合后不久，居民信貸迎來連續改善，港股盈利/股價走好，如08/12、12/02、15/02、20/02。目前處于二者劈叉期，近期二手房成交向好證偽“居民預期弱”，在托底政策之下，居民信貸有望回暖。

視角三：庫存周期。被動去庫—>中期主動補庫，盈利/股價動能逐漸增強。目前仍在這一進程的初期。

4、配置“三支箭”，成長占優。基于勝率改善的方向——美債利率中期震蕩走弱、國內復蘇漸入佳境，仍是三支箭占優，背后邏輯是外資基于資產比價配置EM，買入一攬子beta資產包，這個過程成長仍占優。三支箭方向：（1）擴大有效需求：地產竣工鏈（家電/家具）；（2）擴內需“消費優先”&“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保?。ㄡt療服務/器械/創新藥）；（3）擴內需“重建”&“發展”：平臺經濟。

風險提示：地緣政治沖突超預期、全球疫情形勢超預期、全球流動性收緊斜率超預期、國內經濟增長不及預期等。

報告正文

我們22年11月10日領銜市場call港股牛市。

22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》指出“當前的疫情防控/地產調控優化，AH股復合政策底框架基本滿足；外部環境來看，美債利率今年年底有望筑頂并確認下行拐點，我們判斷AH股光明就在前方?！?/p>

22.11.13深度報告《港股“天亮了”》指出 “港股迎來戰略機遇”、“港股彈性遠大于A股”、“這是我們2019年以來的第三個最重要判斷。

22.11.18《港股“牛市三階段”》判斷“本輪港股行情按“牛市三階段”演繹。一階段：11月以來事件信號帶來主權風險溢價下降。二階段：價值重估。市場對于基本面修復的預期得到確認，帶動估值回升。三階段：盈利兌現。

22.12.19《港股估值&景氣掃描：給點陽光就燦爛》繼續看好港股：“港股當前整體市場估值依然是基于弱勢經濟環境下的基本面”、“景氣弱勢資產多是宏觀政策可以扭轉弱勢的方向，雖短期難重回高光，但隨著政策效果顯現，行情“給點陽光就能燦爛”。

23.01.06《“擴內需”引領港股牛市二階段》判斷隨著疫情達峰港股已經進入牛市第二階段，牛市二階段的價值重估行情主要由中國擴大內需戰略引領。

23.2.2《大漲過后，AH 股怎么比較？》調整對港股和A股的性價比，從判斷港股“彈性遠大于A股”到“彈性略大于A股”。

近期港股迎來回調，我們對于市場的關切做了總結和展望（詳參23.2.9《四大視角把握港股牛市“位置感”》、23.2.22《港股?；仡^的原因和展望》。

回顧22Q4至今港股行情，賠率/勝率框架解釋力強。22/11至23/01反彈是高賠率下迎來勝率改善的契機，23/02至今港股回調是賠率空間壓縮后勝率后勁不足，美債收益率反彈主導調整。

站在當下，怎么看港股賠率/勝率？

當前港股的賠率空間已經凸顯

1.恒指遠期PE已回落至很少逗留的均值-1STD以下；

2. 指示全球風險溢價的MSCI world指數30D累計漲幅回落至中性偏低水平；

3. 恒指股價動量已顯著回歸接近歷史波動區間下限。

勝率變化的方向之“此消”，10Y美債利率中期呈震蕩向下

作為本輪港股回調的核心因素，10Y美債利率已升至3.9%，我們判斷去年四季度10Y美債利率4.3%是本輪的頂，未來1到2個季度我們預期其波動中樞是3.5%附近，其作為風險因素的討論可以適度淡化。

2.13M/10Y倒掛標記10Y利率頂

80年代至今，10Y/3M利率倒掛往往預示本輪周期長端利率頂已至，22.10觸發這一條件，標記4.3%利率頂。

當聯儲政策利率高于長端利率，意味著聯儲的利率已經處于限制級水平，對經濟形成抑制性力量；1980年以來10Y-3M期限利差倒掛后，美債利率無一例外沒有再創新高。

根據80年代以來的規律，10Y/3M倒掛后未來9個月美債平均下行60bp，這一統計特征指向未來1-2季度10Y美債利率波動中樞預計3.5%附近。

2.2通脹頂—>利率頂

過去半個世紀的經驗是，每輪周期，美債利率頂與通脹頂時間大致相齊或滯后。22/10開始美國核心通脹迎來高位連續改善，標記4.3%利率頂。

后續美國通脹將有效緩解，我們的通脹分析框架為：商品↓—>非房服務↓，住房↓。按照過去3個月CPI環比速度外推，23年底美國通脹有望回落至3%的區間。

勝率變化的方向之“彼長”，三大視角看國內復蘇漸入佳境

3.1消費者信心

中國消費者信心指數與港股盈利/股價存在高度顯著的相關性，目前仍處于谷底，中國就業改善是其回升的驅動。

3.2信貸劈叉后的收斂

歷史經驗是，“企業信貸強、居民信貸弱”組合后不久，居民信貸迎來連續改善，港股盈利/股價走好，如08/12、12/02、15/02、20/02。

目前處于二者劈叉期，近期二手房成交向好證偽“居民預期弱”，在托底政策之下，居民信貸有望回暖。

3.3 庫存周期

被動去庫—>中期主動補庫，盈利/股價動能逐漸增強。目前仍在這一進程的初期。

配置“三支箭”，成長占優

基于勝率改善的方向——美債利率中期震蕩走弱、國內復蘇漸入佳境，仍是三支箭占優，背后邏輯是外資基于資產比價配置EM，買入一攬子beta資產包，這個過程成長仍占優。

三支箭方向：（1）擴大有效需求：地產竣工鏈（家電/家具）；（2）擴內需“消費優先”&“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保?。ㄡt療服務/器械/創新藥）；（3）擴內需“重建”&“發展”：互聯網平臺經濟。

風險提示

地緣政治沖突超預期（俄烏沖突持續擾動能源供給、伊核協議無法順利達成等）、全球疫情形勢超預期（新冠病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴散程度加劇等）、全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉向等）、國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）等。

本文來源于微信公眾號“戴康的策略世界”，作者為廣發策略分析師戴康、吳迪；智通財經編輯：文文。

關鍵詞：廣發戴康智通財經網