人工智能是當下最暢談的話題，而Chat GTP橫空出世讓市場狂歡，港A股已經漲一段時間了，熱點可蹭，小i機器人（XI.US）加快美股上市步伐，近日更新了招股資料。

智通財經APP了解到，小i機器人更新資料計劃通過首次公開募股籌集4700萬美元，以每股6.8美元至8.80美元的價格發行600萬股美國存托憑證，按照建議發售價的中點，該公司市值將為5.64億美元。按照披露的業績，該公司估值有點高，PS（靜態）為17.3倍，PE（動態）478倍。

實際上，小i機器人一直都在尋求資本化道路，2015-2018年，在新三板市場，曾用名“智臻智能”，或因缺乏流動性而退市，試圖轉場港股，但因內部治理問題未能如愿，2022年12月向美國SEC遞表，趕上年底赴美上市潮。2023年全球各國基本放開了疫情管控，經濟復蘇預期明朗，此次上市有較好的投資環境。

【資料圖】

不過在高估值下，市場能認可該公司的投資價值嗎？

20多歲的“小玩家”，客戶集中度高

“小度”、“小愛同學”想必這些大家都耳熟能詳，如今智能汽車發展迅猛，也出現了如“小P”及“小迪”之類的喚醒詞，人工智能正逐步滲透到生活中的每一處角度。而小i機器人算是智能機器人的元老了，不過僅是“20多歲”的小玩家，2021年收入約為0.33億美元，折合人民幣僅2.27億元。

實際上，小i機器人發展道路曲折，人工智能行業缺乏成功的案例參考，公司只能蒙著眼睛尋找適合自身的發展模式，從C端到B端，商業模式一直都在探索路上，但收入規模小，且波動也比較大。2017年該公司收入規模就破了2億元，然而2020年腰斬，2021年才有所恢復，2022年上半年收入0.13億美元，相當于僅0.95億元，預計全年收入將不超過3億元。

該公司圍繞CIAI的AI技術平臺提供包括AI智能聊天機器人、智能語音處理、計算機視覺、行業解決方案、機器人自動化及iBot操作系統的硬件解決方案產品及服務，客戶覆蓋金融行業、建筑業、政府機構及制造業等。而該公司業務包括銷售軟件產品、云平臺產品及M&S服務三大業務。

銷售軟件產品是該公司的核心業務，2021年經濟環境轉好，其收入也開始恢復增長，同時開拓了云平臺業務，2022年上半年銷售軟件產品及云平臺產品收入分別增長57.8%及44.5%，收入貢獻分別為59.8%及28.4%，合計88.2%。作為技術性公司，該公司也一直都在強化研發，以提高產品在行業競爭力，在443名員工中，就有277名研員工。

根據小i機器人招股資料，截至 2022年12月1日，已申請專利554件，已獲授權281件，獲得注冊商標225件，計算機軟件著作權130件。為了保護專利及技術，該公司和蘋果的進行了超10年的專利之爭，2012年6月，旗下運營載體上海小i起訴蘋果子公司侵犯專利權，到2020年6月才終審確認了其專利的有效性，但并沒有對蘋果的侵權作出裁決，隨后該公司要求蘋果停止侵權，并索賠人民幣達100億元。

在這數年的專利維權中，對小i機器人業務模式及拓客推進其實也產生了一定影響。該公司稱目前已有600多家客戶，不過客戶集中度很高。2022年上半年，該公司前五大客戶貢獻收入達71.8%，其中前兩大客戶貢獻變動大，2020年前兩大客戶收入貢獻17.7%及12.8%，2021年分別為41.2%及10.3%，而2022年上半年分別為26.2%及22.5%。中國建筑為其最大客戶，簽訂了智能制圖平臺運營和技術支持協議，合作期為三年。

不可否認，該公司在技術投入上確實比較高，2022年上半年研發費用率達28.53%，但產品商業化緩慢，客戶依賴度也非常高，可見市場并未充分認可公司產品及服務。與此同時，該公司把精力花在與蘋果的專利之爭上，時間太過漫長，或引起需求目標的質疑，影響產品及服務的口碑及市場提升。

值得注意的是，小i機器人除了業務規模小波動大外，盈利波動也非常大，2020-2022年上半年凈利潤分別為-706萬美元、336.5萬美元及59萬美元，凈利率分別為-50.95%、10.34%及4.59%，盈利能力極不穩定。

盈利不穩定，現金流緊張

智通財經APP了解到，小i機器人利潤變動大主要源于收入規模小，無法形成規模化優勢。該公司毛利率保持提升態勢，2020-2022年上半年分別為47.84%、66.53%及71.1%，而費用端則是有優化趨勢，三大費用（研發、行政及銷售）率合計分別為104.6%、51.17%及58.23%（2021年上半年為95.75%）。而影響凈利的主要為其他收入項變動，這部分則是債息支出增加導致。

細分看，在成本端，該公司成本包括員工成本、云托管費用及材料成本，2021年開拓了云平臺業務，且毛利率較高，雖新增了云托管成本，但毛利率依然是上升的，而2022年上半年云托管成本大幅下降68.5%，帶動毛利率大幅提升。在費用端，銷售費用主要為推廣開支，由于客戶集中度較高，該公司并未將精力放在拓客上，占比逐年下降；在管理費用中，該公司將應收壞賬費用計入該科目，使得2022年大幅下降；而研發費用線性比較好，主要投入云產品研發，每年都保持增長趨勢。

實際上，以小i機器人的業務規模，粉飾利潤還是比較容易的，通過會計手法比如增加研發資本化減少費用列賬，及延長平攤折舊和攤銷的年限減少費用等，費用減少幾百萬美元即可大幅度優化利潤表。不過經營質量很難粉飾，該公司常年處于經營現金凈流出狀態，2020年以來累計凈流出2217.6萬美元，占比合計收入37.43%。

該公司近幾年主要通過融資補血，才得以保證經營活動的正常運行，不過資金面也仍比較緊張，截至2022年6月現金等價物僅有152.4萬美元。該公司整體負債率超過100%，權益為赤字，就金融性負債而言，短期借款（一年內）2686.25萬美元，短長期借款3893.6萬美元，占比總資產70.9%，賬上現金遠不夠償還。在經營現金沒有改善下，只能靠持續靠融資續命，而銀行借款困難，關聯方借款已占到一半以上，彈藥也有限，上市融資或成為其最行之有效的“救命稻草”。

行業前景好，但公司不樂觀

從行業來看，根據弗若斯特沙利文，人工智能行業處于快速發展階段，2021年市場規模為2607億元，近五年復合年增長率47.9%，預計到2026年將達到14729億元，復合增長率41.4%。2021年國內人工智能滲透率為7.7%，按年逐年提升，預計到2026年將達到32.7%，未來有很大的成長空間。

在政策上，國家也大力扶持行業發展，在今年2月24日，國新辦就“深入實施創新驅動發展戰略 加快建設科技強國”舉行發布會，科技部將把人工智能作為戰略性新興產業，作為新增長引擎，繼續給予大力支持。不過行業競爭也非常激烈，目前市場相對分散，入局者包括蘋果、微軟、小米及百度等行業巨頭，小體量的小i機器人或在夾縫中求生存，雖然能分得一杯羹，但在高負債下，前景難言樂觀。

小i機器人此次募資主要用于研發、對基礎設施、品牌及營銷的資本性支出以及公司一般用途。值得注意的是，該公司談到，若發生不可預見的事件募資資金將另外使用，不會同招股書一致。而這不可預見的事件大概率為“債務事件”，該公司欠關聯方超過1600萬美元，欠銀行超1500萬美元，有償債需求。

綜合看來，小i機器人并無吸睛之處，業務規模小，客戶集中度高，收入波動大，且盈利能力不穩定，債務高筑，經營現金流差無法彌補融資缺口，有償債風險，此外行業處于成長階段，但該公司缺乏競爭優勢，或難以獲取更高的市場份額。該公司上市估值過高，長線資金參與意愿弱，上市后或回調風險高。

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