摘要

整體看，A股春季躁動出現概率較高，近十年來僅2014、2022年未出現明顯春季躁動（2015年上半年整體為牛市）；春季躁動持續時間超過一個月，從開始時間上來看，隨著越來越多的投資者開始熟悉并提前布局，“春季躁動”有在元旦前后啟動的規律，從而使春季躁動慢慢變成“跨年躁動”；從結束時間來看，春季躁動大概率在3月兩會及4月政治局會議之間終結。

通過復盤近十年間主要寬基指數表現，我們發現：2013年、2018年、2021年滬深300相對強勢；2016年、2017年、2019年中證500指數表現較好，2013年、2016年、2019年、2020年、2021年創業板指漲幅較大。整體看，在近十年春季躁動區間內，創業板指在寬基指數中表現較好。

(資料圖)

分板塊看，近十年春季躁動市場風格偏成長。根據中信風格指數漲幅，近十年春季躁動期間，成長表現最好，周期和消費次之。十年間，前期成長表現強勁，后期消費與周期有所走強。就單年春季躁動期間來看，存在明顯板塊輪動趨勢，最多連漲不超過兩期。其中后期表現較為關鍵，春季躁動后期領漲的板塊有較大概率是整個春季躁動期間表現最優的，在近10年的7段春季躁動中，有6年符合這一規律。當然從平均漲幅來看，消費主題相對占優。平均漲幅前十的行業有：建筑材料、基礎化工、有色金屬、社會服務、計算機、美容護理、電子、非銀金融、農林牧漁、輕工制造。前十行業中，消費行業占4個，周期行業占3個，TMT行業占2個，金融行業占1個。

投資策略：預期今年春季躁動期間，價值領先，成長震蕩。且很大概率在消費和金融中輪動切換。我們認為，在當前經濟整體開始顯著修復，價值打出“先頭炮”，很可能是消費和大金融前期領漲。而春節后，成長股開始跟上，可以關注位置較低的軍工、半導體、信創等板塊，預計整體市場都將表現不俗。

風險提示：一是經濟復蘇不及預期，導致A股市場表現不佳；二是貨幣政策及流動性超預期變動；三是中美關系波動壓制市場風險偏好。

正文

春季躁動通常是指股市在一季度間可能出現的階段性上漲行情，屬于典型的“日歷效應”，每年春季躁動中市場的風格及行業表現是投資者關注的焦點。今年以來，隨著政策信號積極疊加高頻數據恢復，春季躁動行情大概率延續。元旦后，外資持續凈流入，伴隨的流動性改善帶來的賺錢效應可能在春節前后拉動內資入場，進而形成資金接力。我們結合不同年份的宏觀背景及投資主線，總結了近十年春季躁動市場中的表現，供投資者參考。

1、流動性推動春季躁動持續進行

整體看，A股春季躁動出現概率較高，近十年來僅2014、2022年未出現明顯春季躁動（2015年上半年整體為牛市）；持續時間上超過一個月，從開始時間上來看，隨著越來越多的投資者開始熟悉并提前布局，“春季躁動”有在元旦前后啟動的規律，從而使春季躁動慢慢變成“跨年躁動”；從結束時間來看，春季躁動大概率在3月兩會及4月政治局會議之間終結。

通過復盤近十年間主要寬基指數表現，我們發現：2013年、2018年、2021年滬深300相對強勢；2016年、2017年、2019年中證500指數表現較好，2013年、2016年、2019年、2020年、2021年創業板指漲幅較大。整體看，在近十年春季躁動區間內，創業板指在寬基指數中表現較好。

2、春季躁動下的行業輪動情況

2.1 整體市場風格：成長漲幅均值高于價值

從市場指數角度看，近十年春季躁動中成長風格的漲幅均值高于價值風格。復盤近十年春季躁動期間主要市場指數表現，可以看出，在風格指數漲跌均值上，成長優于價值，其中國證成長指數平均漲幅是20.69%，國證價值指數平均漲幅是16.22%。

根據中信風格指數漲幅，近十年春季躁動期間成長風格表現最好，周期和消費風格次之。我們復盤了近十年春季躁動風格漲幅情況，發現在五大類市場風格中，漲幅均值由高到低依次是：成長、周期、消費、金融、穩定。其中，周期和金融分別領漲2次，金融、成長、穩定分別領漲1次。

2.2 市場風格變動：周期&消費近年走強，春季躁動后期更為關鍵

從十年春季躁動期間的風格變動來看，前期成長表現強勁，后期消費與周期有所走強。其中，成長在2013-2020年間均有不錯的漲幅（2018年除外），并于2020年領漲；消費2018年表現良好，2019年領漲；周期在2016年出現了一次領漲，2017-2019年稍顯低迷，2020-2021年逐步復蘇，并于2021年領漲。因此整體看來，前期成長表現優秀，后期消費與周期有所走強；尤其是在疫情常態化的2021年，周期與消費優于成長。

歷史經驗表明，春季躁動期間內存在明顯的風格輪動，同時后期的市場表現更為關鍵。通過梳理春季躁動期間各時間段的風格板塊漲幅情況，我們發現以下幾點：（1）春季躁動期間存在明顯的板塊輪動，各板塊領漲最多不超過連續兩個時間窗口。（2）春季躁動后期的市場表現更為關鍵。具體表現為，在春季躁動后期領漲的板塊有較大概率是整個春季躁動期間表現最優的，在近10年的7段春季躁動中，有6年符合這一規律。

2.3 行業主題：近十年平均漲幅前十以消費主題相對占優

我們將31個大類行業簡要分為六個主題（與前述風格分類有所區別），分別是金融、周期、消費、TMT、醫藥、先進制造，并將近十年的行業漲幅情況匯總于下圖。接下來，我們將從行業主題的角度對春季躁動行情進行分析。

統計近十年春季躁動期間行業平均漲跌情況，數據顯示，平均漲幅前十的行業以消費主題相對占優。平均漲幅前十的行業有：建筑材料、基礎化工、有色金屬、社會服務、計算機、美容護理、電子、非銀金融、農林牧漁、輕工制造。前十行業中，消費行業占4個，周期行業占3個，TMT行業占2個，金融行業占1個。

選取每年漲幅前十行業進行分析，發現同樣存在板塊輪動。我們整理了近十年春季躁動中漲幅前十的行業，前十行業中各板塊輪動情況如下。2013年，先進制造和周期板塊行業數量占優，金融行業漲幅排名靠前，表現突出；2016年，周期行業排名相對靠前；2017年，周期板塊行業數量占優；2018年，金融行業漲幅排名靠前，消費行業漲幅排名次之，周期板塊行業數量相對更多；2019年，TMT板塊行業排名相對靠前，消費板塊行業數量更多；2020年，TMT板塊表現突出，行業排名和行業數量均具有明顯優勢；2021年，前十行業中，消費板塊行業數量最多，周期板塊次之。

3、投資策略：價值領頭，成長跟上

政策與預期對春季躁動行情影響較大。根據歷史經驗，春季躁動多發生于1-3月期間，這段時間基本屬于業績報告逐步發布，市場預期不斷兌現。投資者對市場的判斷受政策、經濟預期以及業績兌現情況的影響較大。如2012、2013、2015、2016、2019，這五年的年初均出現了降準降息。這些年份的春季躁動之中，上證指數漲幅分別達到了15%/25%/55%/37%/36%。

對春季躁動有影響的典型政策有：2015年中央經濟工作會議強調供給側改革，成為2016年的主題；2017年中央經濟工作會議強調2018年防范化解重大金融風險是首要任務；2018年末，中美協商同意停止加征新的關稅，2019年初“穩杠桿”下社融實現超預期；2019年末，中美第一階段經貿協議達成一致；春季躁動的走勢變化往往與重要的政策有關。

在中強美弱的基本環境下，價值優于成長。當前的基本環境是中強美弱，中國經濟景氣（PMI）及預期（BCI）都出現了好轉，而美國PMI仍維持下行趨勢。當中國經濟更強，美國經濟偏弱時，A股價值股有望獲得資產端的利好支持，形成價值股大牛市（上證50、滬深300）。回看歷史，2021年-2022年，中國經濟轉弱，上證50開啟近2年大熊市；而在2022年10月底，中國經濟預期逆轉，BCI指數轉為上行，上證50迎來上漲牛市。截至2月6日，上證50漲幅遙遙領先各個A股主要指數。

復盤歷史，PPI-CPI為負時，消費風格指數有較大概率上漲。自2007年以來，一共出現4次PPI-CPI為負的情況，對應時間段內，消費風格指數基本呈現上漲趨勢。其中，2008.11-2009.12、2011.12-2016.10、2018.12-2021.02這三個時間段漲幅明顯，分別為123.80%、115.44%、114.71%。自2022年9月起，PPI-CPI轉負，消費指數至今漲幅10.82%。根據歷史經驗，PPI-CPI為負至少持續1年左右，2023年消費板塊有較大的上漲機會。

房地產行情近期有所改善，看好未來大金融（金融地產鏈）板塊。2022年開始，供給端支持政策力度升級，從“救項目”轉為“救項目與救企業并重”，受惠主體范圍從國企拓展到優質的民營企業：央行、銀保監會出臺“金融16條”，交易商協會延期并擴容“第二支箭”，三部委發文指導銀行向優質房企開具保函抵頂預售資金，房企股權再融資時隔12年重啟。未來隨著地產融資能力的逐步恢復，央國企及優質民企等行業頭部的經營狀況有望逐漸回歸正軌，出險房企仍將有序出清。2023年需求端政策仍有優化空間，政策力度有望進一步加強，其中核心一二線城市特別是核心二線城市優化空間較大。從估值角度來看，金融地產相關指數在2022年底開始出現回調，反映出市場預期的改善。同時，地產銷售情況已于近期企穩，商品房銷售面積以及70城商品房售價的同比增速都由逐步下行過渡為平穩狀態，較前期已有改善。綜上所述，基于困境反轉的邏輯，我們看好大金融在未來的發展。

投資策略：預期今年春季躁動期間，價值領先，成長震蕩。且很大概率在消費和金融中輪動切換。我們認為，在當前經濟中強美弱的格局下，經濟開始顯著復蘇，價值將打出“先頭炮”，很可能是消費和大金融前期領漲。而春節后，成長股開始跟上，可以關注位置較低的軍工、半導體、信創等板塊，預計整體市場都將表現不俗。

4、風險提示

一是經濟復蘇不及預期，導致A股市場表現不佳；二是貨幣政策及流動性變化超預期變動；三是中美關系波動壓制市場風險偏好。

本文編選自“華福證券”，智通財經編輯：汪婕。

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