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中信證券發布研究報告稱，不要對寬貨幣利好過度想象，長債利率中樞長期上行的調整并未結束。在疫情快速發展階段，債市呈現出對基本面利好鈍化的格局，即使下周PMI數據不及預期，對基本面利多鈍化的長債利率下行空間也可能相對有限。預計基本面“現實差、預期好”的局面將持續較長時間，因此與其博弈降準等寬貨幣利好下的做多機會，不如抓住機會減倉防守。往后看，寬信用、寬地產預期進一步發酵下長債中樞抬升進程或仍將持續。

中信證券主要觀點如下：

本周債市震蕩調整，長債利率抬升至2.83%。周一，利空接續利好，長債利率下行后回升，收于2.82%;周二，寬地產預期再發酵，長債利率小幅回升，收于2.83%;周三，寬貨幣回歸，債市全面走牛，長債利率收于2.79%;周四，寬地產預期對沖降準利好，長債利率小幅下行，收于2.81%;周五，降準公告落地不敵寬地產預期，長債大幅走熊。

本周寬地產預期對沖降準和資金面松綁利好，長債利率表現出對利多鈍化而對利空敏感的趨勢。本周政策面增量信息幾乎全部是和寬地產有關，包括全國性商業銀行信貸工作座談會上央行再提“因城施策”、國常會再提保交樓、央行明確6方面16條地產支持政策等。盡管存在降準公告落地、散點疫情反復加劇以及7天和隔夜利率整體回落等利好，但寬地產預期對沖下長債利率仍呈現了走高的趨勢?？傮w而言地產政策的集中落地是債市走熊的階段性主線。

信用方面，利差修復緩慢。上周信用債收益率曲線不規則下移，高等級信用債利差在此基礎上有所回落，幅度在3~6bps，但暫時沒有回到贖回沖擊之前的水平，而中低等級信用債利差則整體仍在反彈。

基本面偏弱現狀的利好無法抗衡長期改善預期下的利空。當下國內散點疫情發展態勢較為嚴峻，經濟基本面修復承壓的格局很難較快扭轉。下周即將公布11月PMI數據，預計PMI制造業和服務業的讀數均難以樂觀。當下的基本面環境理論上利好債市，但本周長債利率走勢并沒有反映出這種利好。究其原因，市場仍然相信在防疫優化措施全面落實的背景下，明年我國經濟基本面將迎來實質上的觸底回升，債市長期走熊的邏輯沒有扭轉。

降準預期兌現后，政策面還存在利好么?11月22日國常會提及運用降準工具，這次降準預期對于債市的利好幅度和持續時間相對有限，周五降準公告落地后長債利率幾乎沒有顯著的反應。預計隨著12月5日降準落地，年末流動性水位得到補充，資金趨緊的局面將短期緩解，但是貨幣政策目標已向寬信用轉向，后續增量寬貨幣空間并不明確，利率市場中長期調整的格局沒有扭轉。

供給回升，資金面短期無虞，但仍需關注年末時點的收緊壓力。本周資金面收緊壓力明顯放松，DR007回落至1.7%附近，DR001一度回落至1%以下。上周理財贖回潮后投資者短期內沒有再次進行投資，大量資金淤積在存款市場，前期資金面波動原因主要來自于供給端。往后看，降準將在12月5日落地，屆時將有5000億元的基礎貨幣被釋放，疊加央行靈活調整公開市場操作投放量，預計短期資金面大概率趨穩。然而考慮到年末資金面季節性收緊壓力較大，0.25pct的降準幅度或無法完全實現對沖，仍需警惕資金利率脈沖上行的壓力。

品種選擇上，二級債利差開始回落，低等級城投債或仍有調整。上周二級債利差小幅回落，3年期和5年期AAA-分別下行5bps和4bps，當前分別為48bps和65bps，處于2019年以來的27%和37%分位數，預計在贖回沖擊過后將再度迎來壓縮行情。城投債方面，上周表現分化，AAA/AA+隱含評級的信用利差以壓縮為主，而AA及以下隱含評級的信用利差則仍在反彈，預計低等級城投債利差仍有進一步調整的空間。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期;央行公開市場操作投放超預期;局部疫情反復超預期;信用違約事件頻發等。

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