2022 年以來消費復蘇一波三折，服裝消費復蘇更弱，港股服裝和服裝制造板塊估值已回落至 020年前水平。隨著防疫政策優化調整，消費場景有望改善，疫后復蘇成為紡織服裝板塊的主要邏輯。就細分而言，板塊內部仍有結構性亮點。

專業運動細分領域+國產替代 機會凸顯

【資料圖】

在一個相對較弱的經濟復蘇周期里，群體對大眾服飾消費的敏感性是較大的，消費呈現K型復蘇，兩極分化的壓力將進一步凸顯，高端品牌將保持其強勢而大眾品牌的復蘇仍需時日，成長的“稀缺性”愈發凸顯。

例如，對于同為運動服飾賽道、不同定位的比音勒芬（002832.SZ），結合2020H1和2022H兩輪疫情較為嚴重時期的業績表現來看，其表現最為穩健，2020上半年營收維持增長、凈利僅小幅下滑，2022上半年營收凈利均保持增長、受疫情擾動較??；特步在2020上半年期間由于補貼經銷商凈利下滑較多、但 2022表現突出。

但總體來看，運動鞋服是具備偏剛性需求的高成長板塊，其持續成長性的底層邏輯來自于滲透率的提升，對健康的追求、政策的鼓勵及國貨實力飛躍帶來了滲透率的加速提升。

根據智通財經APP觀察，運動鞋服板塊專業運動細分領域機會凸顯。

首先，面對跑步市場的火熱，以特步為代表品牌方加強相關產品和營銷布局。特步深耕跑步市場多年，產品力持續增強，目前跑步品類已經擁有了大眾（300-500元）、專業（599/699元）、精英（999/1199 元）三大系列，同時公司憑借特步俱樂部以及特跑族構建跑步生態，競爭護城河穩固，目前公司特跑族會員數量約150萬。

李寧（02331）在專業跑步領域的發展尚淺，營銷層面整體布局以贊助重點馬拉松賽事為主。產品方面，公司針對球鞋中底陸續開發出“?輕彈科技”以及“弜結構”，并推出飛電、絕影等高端跑鞋系列。在行業熱度以及公司自身的內功修煉下，2022上半年李寧跑步品類流水增長10%。

此外，女性消費力量在運動鞋服領域的話語權也在不斷擴大，品牌商切入細分市場，提供更加齊全、領域更加細分的女性運動產品，女性運動市場規模增長趨勢顯著。Lululemon2007年于納斯達克上市后，品牌實現快速增長并在瑜伽賽道中保持領先，最新一季財報中，lululemon在中國業務凈營收增長30%，三年復合年增長率接近70%，成為市值僅次于耐克的全球第二大運動服飾品牌。安踏在制定未來5年的發展規劃中也提到發力女子運動品類，開發女子專屬商品。李寧女子健身系列推出“揉柔褲”、“翹俏褲”，定位中高端女性消費群體，并在小紅書等社交平臺進行推廣，市場反響良好。

值得關注的是，戶外露營成為最火爆賽道。根據各家雙十一官方戰報，挪客為全網戶外露營類目銷售額第一，GMV破1億，同比增長120%；牧高笛增速180%，駱駝露營裝備銷售額增長達到380%。運動鞋服賽道開始培育加入戶外運動市場，以安踏體育為例，公司近年來布局了多個戶外品牌，其中DESCENTE與Kolon Sport營收持續高速增長。截止2021年末，DESCENTE與Kolon Sport門店數量已經分別達到182與152家。

過去兩年，國產運動鞋服品牌加速崛起，產品力有著巨大突破；同時，線下門店煥顏，積極跟進新興渠道的入駐，著重品牌力的打造，這支持了國產品牌滲透率的加速提升，看產品和競爭力提升之下的好國貨替代邏輯。

本土品牌市占率提升的關鍵，在于產品和品牌力。據百度調研數據，消費者對國內品牌的關注度從2016年45%提升至2021年75%，可見國貨品牌關注度和認可度提升。

國貨品牌崛起背后，主要在于過往本土品牌的研發積淀為產品力的提升奠定了扎實的基礎，如李寧專業運動?科技進一步推廣，同時時尚運動系列推新升級，合力拉動ASP提升；安踏品牌著力打造NBA球星簽名鞋款，推出速度家族入局專業競速跑鞋市場；特步專業跑步的標簽已經被無數跑者認證。

隨著專業運動細分領域與國產替代機會凸顯，運動鞋服板塊的滲透率穩步提升得到保障。事實上，中國運動鞋服行業的滲透率仍有巨大的成長空間。興業證券研報顯示，2021年，中國運動鞋服滲透率（運動鞋服消費/紡服總消費）僅13.4%，而美國、日本及歐洲主要國家的運動鞋服滲透率分別是 37.7%、19.1%及18.9%。歐睿預測，中國運動鞋服行業在2022-2026年每年將保持10%以上的增速。

去庫存成首要目標關注優質供應鏈企業

零售環境動蕩轉為常態，保證健康運營是更重要的事。截至第三季度，品牌商庫存普遍較高。因此，第四季度清庫存成為其首要目標。

而港股體育服飾龍頭采取不同的銷售策略，同時由于定位及主力市場區位差異，各品牌的庫存壓力不同，其中李寧庫存壓力最小。

安踏對主品牌折扣把控謹慎，庫存仍維持略高水平。今年Q3公司流水錄得同比中單位數增長，對折扣把控較為謹慎，大裝折扣基本持平，但庫銷比依舊維持在 5個月左右，略超健康水平。

特步Q3零售折扣同比略有加深至7-7.5折，好于預期，但渠道庫存水平增長至4-4.5個月，9月后疫情反復干擾線下運營，上半年積累的春夏裝存貨及國慶存貨都需結轉至雙十一處理，四季度清庫存壓力較大。

相較之下，李寧庫銷比略高于4個月，但仍處健康水平，且約八成以上的存貨為6個月以下新品，Q4清庫存壓力相對較小。

不過，隨著疫情及防控政策演變，若消費場景逐步恢復，則品牌服飾去庫進程有望加快、業績修復可期。

更為重要的是，疫情反復放大了供應鏈的不穩定性，優質的供應鏈資源在逆全球化的環境下更加稀缺。

全球經濟下行壓力下，申洲國際（02313）于第四季度及明年上半年面臨訂單和產能利用率不足的壓力。這主要是由于下游品牌商的拖累。在上市運動品牌的2022年上半年財報中，不約而同地表現出了營收增速放緩或營收同比下降、庫存高企的特點。在第三、第四財季中，耐克(NKE.US)大中華區營收同比分別下降5%和19%;阿迪達斯大中華區在截至6月30日的前兩個季度，營收同比下跌35%;數家知名國產運動品牌存貨周轉期均有大幅延長、存貨明顯增加的特點。但得益于一體化生產模式和持續的面料創新能力，申洲國際可以大力開拓新的頭部企業客戶尋求產能利用率平衡。比如，公司與Lululemon合作進展順利，申洲國際很快成為核心供應商，未來計劃借此開拓彈力性面料企業。公司也將加大開發新的頭部企業力度。此外，繼續重點布局海外產能，柬埔寨招工順利，公司對長期未來發展仍有信心，堅持新增產能獲取。

從長遠來看，隨著近年來國家政策支持體育行業發展、全民健身熱潮及體育消費景氣度高，有望帶動運動服飾的需求進一步增長。數據表明，2021年中國運動鞋服市場規模達3871億元，同比增長22.89%，預計2025年中國運動鞋服市場規模將達到5990億元，前景廣闊。此外，防疫政策優化調整利好消費場景復蘇，品牌服飾整體復蘇可期，而運動鞋服又有國產替代邏輯，反彈表現或將更為強勁，看好優質本土運動品牌及供應鏈龍頭的估值回升。

關鍵詞： 運動鞋服 估值修復 智通財經網