10月21日，廣發證券首席經濟學家郭磊在萬得秋季策略會中做了題為《當前宏觀經濟形勢與資產定價邏輯》的演講。

主要內容：

大家好！我是郭磊，很高興在這里做一個簡單交流，談一下對當前經濟和資產定價邏輯的理解。

【資料圖】

一、2022年宏觀面有四條線索

今年宏觀面的變量非常多，大家平常關心和關注的信息也很多，但實際上我們可以把它們簡要地歸結為四條主線，分別是海外貨幣政策退出、地緣政治與能源缺口、國內經濟、宏觀政策，目前依然在這四條線索影響之下。

四個線索分別作用于全球流動性、全球通脹、國內經濟和企業盈利預期、國內流動性環境及中期增長預期；從側重來說，它們又分別影響我們對成長類資產、資源類資產、消費類資產、價值類資產的認識。

上述四條線索在上半年是依次出現，交替作用。1-2月美聯儲加息和美債收益率上行影響全球長久期資產定價；2-3月俄烏沖突和地緣政治影響能源價格預期、通脹預期及風險溢價，市場對能源的關注度也是那時候出現上升；3-4月區域疫情發生，增長中樞下修；5-6月疫后經濟修復，穩增長政策密集出臺。

三季度以來，四條線索變成疊加影響，這也是復雜性所在。簡言之，當前的宏觀面既包含美債收益率上行對全球流動性的影響，也包括地緣政治對于能源供求預期的影響；還包括對國內經濟走勢的理解，以及對政策的預期。

二、從確定性角度觀測

站在“確定性”的視角來看，目前是不高的。主要的宏觀線索在節奏和時間線上仍存在不確定性，未來如何演進仍需進一步觀察，審慎判斷。

第一，目前博弈美聯儲加息結束尚為時過早。從美國主要經濟數據看，環比指標如制造業PMI不斷走低，但有兩個指標仍明顯有韌性，一是就業，目前失業率仍在3.5%左右的低位；二是零售，零售同比增速依然8%以上。這兩個指標對應當前美國經濟的兩大特點：低失業率，以及尚未惡化的居民部門資產負債表。對于消費為主導的美國經濟來說這兩個特點較為關鍵，前者決定居民部門收入端，后者決定居民部門支出端。收支兩端韌性決定了短期內典型衰退概率仍低，美聯儲仍有較大概率繼續推進加息。按照美聯儲扣除通脹后的實際政策利率回到1%以上的政策目標，則目前的基準利率下，尚無法確認何時加息結束。

第二，歐洲能源缺口如何演變，研究上無法做出確定性判斷。最近看了下市場上關于這一塊的研究，印象是邏輯大家都能梳理特別清楚；邊際變化方向也能推演；但疊加起來的量級，是算不清的。簡單來說，歐洲能源缺口主要受四個因素影響：一是地緣政治因素，比如俄羅斯的供給占歐洲多少，各種產品占多少，目前利益關系在哪里。眾所周知，北溪管道事件后，來自地緣政治影響的不確定性上升；二是庫存，從歐洲的天然氣庫存數據來看，目前處于季節性水平的偏高位；三是需求，歐洲經濟在繼續放緩的過程中，這個會通過居民部門和企業部門傳遞過終端需求；疊加能源價格的走高，這個也會對需求會形成一定抑制；各國也在通過稅收等手段約束能源需求。四是天氣，未來是暖冬還是冷冬對于能源需求會有明顯不同。以上線索都具有一定不確定性，單一結論都很難下；退一步，即便有單一結論，疊加起來也難形成一個關于供求平衡表的認識。

第三，國內經濟在環比企穩改善的過程中，但增長中樞的顯著抬升需要新的條件出現。經濟目前主要拉動因素是出口、基建，主要約束因素是消費、地產。2022年前8個月出口累計同比為13.5%；基建投資為10.4%；社零為0.5%；地產投資為-7.4%。我們以2020-2021年一輪常態化防控的7-8個季度來看，當時GDP增速圍繞兩年復合的5%左右，本輪FAI、消費和當時差不多，出口略低，理論上是應略低于當時GDP增速的。這也就是當前短期增長的一個箱體區間。往未來看，在出口和基建已在高位、至少不易進一步加速的背景下，經濟邊際企穩但增長中樞存在上行約束。經濟增長中樞的抬高需要消費和地產趨勢增速的進一步打開，這分別涉及區域疫情約束的繼續弱化，以及地產政策的進一步落地，未來仍需進一步跟蹤。

第四，對于中期增長來說，固定資產投資的再均衡是一個關鍵線索，政策框架有待于進一步浮出水面。在出口和消費復制經驗的年均復合增速假設下，投資增速要大致持平于GDP目標增速。也就是說，如果中期要實現5%左右的GDP增速，則固定資產投資需要在5%的位置實現新的穩定和均衡。固定資產投資的再均衡涉及到基建的“現代化基礎設施體系”，地產的“新發展模式”以及制造業的“產業基礎高級化”，分別關系到公共、居民、企業部門，未來有待于政策中長期設計進一步浮出水面。

三、從相對位置角度觀測

一些主要線索已出現拐點或者處于經驗上的極值位置，未來邏輯改善的空間大于邏輯惡化的空間。

第一，美國CPI通脹同比高點已初步確認，即升溫期的沖擊已經過去。美國CPI同比本輪高點是2022年6月的9.1%，此后同比讀數已連續三個月回落。從歷史規律看，一般是代表上游價格的CRB工業原料同比先見頂，代表下游價格的CPI后見頂，本輪亦不例外。目前CRB同比周期仍在繼續下行過程中，這會進一步確認下游的通脹頂。

第二，國內經濟已經度過相對壓力最大的階段。從中期節奏來看，二十大報告再度強調兩步走的戰略安排，發展是第一要務。2035年遠景目標決定了經濟增長是存在短期底線的，以2035經濟總量或人均收入翻番測算則每年不低于4.7%。即使從這個數據看，今年三季度也是在一個谷底位置。

從短期來看，7月EPMI的48.2是本輪小周期的一個谷底，昨天10月的EPMI數據已經出來，8-10月分別為48.5、48.8、51.7，10月的改善斜率還是挺明顯的。這一節奏怎么形成的？我們理解7月之前經濟主要受區域疫情分布擾動，即居民生活半徑影響，我們可以用地鐵客運量觀測，它大致可以解釋上半年的經濟和資產波動；7月這一相關性破壞，是因為地產數據的下臺階疊加進來，地產在過去兩年經歷了兩個階段的下臺階；8月下旬以來，前期政策密集出臺的影響呈現，地產低位企穩，經濟也就有一個低位企穩。

第三，9月末地產政策出現一輪顯著升溫，社融也已顯著擴張，地產領域進一步變差的概率較低。9月29日， 央行三季度貨幣政策委員會例會指出“因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動保交樓專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業銀行提供配套融資支持，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場平穩健康發展”。9月29日，央行銀保監會決定階段性調整差別化住房信貸政策，符合條件的城市政府，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。9月30日，財政部、稅務總局對出售自有住房并在現住房出售后1年內重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個稅予以退稅優惠。9月30日，央行下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點。

第四，人民幣匯率短期壓力已得到一輪釋放，未來繼續貶值空間有限。從資產定價框架來說，匯率是由經濟基本面、內外利差、風險溢價三因素決定的。隨著短周期經濟的企穩，匯率基本面支撐會有所增強。利差風險已得到較大程度反映。同時，政策容忍度也會是匯率繼續調整的阻力。央行9月初宣布下調金融機構外匯存款準備金率、9月下旬啟動上調遠期售匯業務的外匯風險準備金率，都屬于較為明確的穩定匯率市場均衡的信號。我們看日本，今年美元計價GDP出現較大下降。

第五，目前資產定價對經濟壓力的反映已經比較充分。2005-2021年名義GDP年均復合增長率為12.2%，WIND全A年均復合增長率為12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月20日WIND全A三年年均復合增長率只有3.4%。

債券道理類似，2012-2021年“名義GDP增速/10年期國債收益率”均值為2.6倍。這意味著2.7%的十年期國債收益率隱含了7.0%左右的名義GDP增速，以今年平減指數來看，對應實際GDP增速應在3-4%的水平。

四、勝率、賠率及長期投資者

簡言之，權益資產角度目前處于勝率線索并不清晰，演進路徑尚待觀察；但賠率已經比較有利，價值相對凸顯的位置。特別對長期投資者來說，我們傾向于認為在姿態上應逐步積極。

本文來源于微信公眾號“郭磊宏觀茶座”，智通財經編輯：楚蕓瑋。