近期港股回撤，再度進入震蕩筑底模式，但一些港股次新股表現優異，再度引發市場對小市值個股的打新熱情。以近日上市的潤歌互動(02422)為例，該股上市首日收漲達110.94%，上市4日內較發行價最高已漲逾250%。

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據智通財經APP了解，作為一家國內的中間廣告服務提供商，潤歌互動致力于根據客戶的企業需求，為其提供全面及量身訂制的營銷服務。

雖然與國內眾多廣告服務中間商類似，潤歌互動同樣是以傳統線下渠道為廣告商提供營銷服務起步，但目前借由額外服務(如透過大型媒體平臺運營商提供在線營銷服務、虛擬商品采購及交付服務、廣告分發服務及廣告投放服務)，公司已擴大其服務組合，實現業務的多元化。

若僅從其業務概述粗略一看，潤歌互動似乎與港股廣告營銷板塊中的其他企業并無二致，在恒指大盤震蕩期難以獨善其身，但其招股書字里行間提到的“彩票業務”卻又透露出這家公司的獨特性，也讓這家公司后續的估值和股價走勢成為市場的一個關注點。

廣告賽道，亦有差別

作為中間廣告服務提供商，潤歌互動主要通過整合廣告出版商的媒體資源及對接廣告商及廣告出版商提升廣告服務供應鏈價值，使廣告商能夠以更具成本效益的方式進行營銷活動。

身處國內龐大的廣告市場，潤歌互動自然能吃到這不斷增長的市場紅利。據智通財經APP了解，就企業廣告開支而言，中國五大主要渠道的廣告總市值已由2016年的4273億元增加至2020年的幣8529億元，復合年增長率達到18.9%。

而在互聯網及移動技術的不斷創新、消費者在數字設備上花費的時間增加以及在線廣告的數據驅動潛力的驅動下，國內廣告行業逐漸將其廣告開支由線下渠道轉移至在線渠道，以觸及更廣泛但目標更明確的受眾范圍，并以具成本效益的方式提供更多定制化的廣告信息。

在線上業務的驅動下，在線廣告行業的市場規模進一步擴容，于2016年至2020年錄得27.7%的復合年增長率，并預計2020年至2025年將以復合年增長率16.7%進一步增長。2025年，國內廣告市場規?？傊殿A期將快速增長至1.7萬億元。

雖然中國廣告行業規模龐大且正持續擴容，但行業競爭格局屬于典型的“螞蟻市場”。智通財經APP了解到，2021年中國行業內有超過100萬家廣告行業公司，而潤歌互動來自推廣及廣告服務的收入僅占市場規模的0.0116%。

雖然無法改變主營業務市場占有率較低的市場環境，但潤歌互動在細分賽道卻有其一定的稀缺性。

據智通財經APP了解，潤歌互動的主營業務不只是單純互聯網營銷推廣，而是和中國將近4000億銷售規模的彩票相關。并且在彩票領域，潤歌互動現已經取得了較明顯的先發優勢。

目前公司正布局中國廣大的彩票銷售網絡，占據高粘性用戶流量及入口。2018年和2020年，潤歌互動分別收購了云彩通及西安天泰，通過其在彩票行業已建立的網絡進軍彩票市場，成為彩票安全系統服務商及先驅者，現公司已與全國23個省市及自治區的省級福利彩票發行管理中心建立業務關系，覆蓋了逾9.7萬個彩票銷售點。

值得一提的是，彩票業務服務存在一定的準入門檻。潤歌互動在其招股書中提到，彩票業務存在嚴格的政府監管，因此行業準入需要過往項目表現和政府許可;另外，與彩票主管機構的供應商合作也存在一定行政和時間成本，因此市場相對集中且市場份額相對穩定。

依托彩票業務，潤歌互動的業績在近年有了長足進步。數據顯示，潤歌互動2019年、2020年和2021年營收分別為8937萬元、1.13億元和2.2億元。報告期內，公司毛利率穩定在50%及以上，凈利率除2020年外，基本穩定在29%左右。

增長穩定亦有隱憂

從收入端不難看出，穩定的廣告服務業務疊加彩票業務服務的驅動，潤歌互動在報告期內實現了穩定的增長。但潤歌互動的增長背后也隱藏著不少問題。

相對集中的客戶和供應商便是其中之一。數據顯示，2019至2021財年，公司的前五大客戶分別占總收益約75.5%、60.3%及71.5%，其中最大客戶在報告期內的銷售額約為3310萬元、1790萬元及9170萬元，分別總收益的37.0%、15.8%及41.8%。

另外，2019至2021財年以及2022年前4個月，潤歌互動向前五大供應商產生的銷售成本，分別占到了同期采購額的74.2%、65.1%、74.2%及83.3%。

由此帶來的連鎖反應便是公司出現的收賬問題。正如，潤歌互動在招股書“風險因素”中提到，無法保證能成功收取任何或全部應付公司的債項，而客戶未有支付或未有如期支付應付的款項或會對公司的財務狀況及經營現金流量造成不利影響。若公司未能妥善管理信貸風險，公司的壞賬開支可能會大幅高于過往水平，并可能對公司的業務、經營業績及財務狀況造成不利影響。

數據顯示，報告期內潤歌互動的貿易應收款平均周轉時間從15日增至26日，應收賬款從1407.7萬元增長至1.39億元。并且在2019至2021年，公司的應收賬款壞賬準備分別為60萬元、200萬元及580萬元。截至及今年4月30日，該金額增長680萬元。

對于潤歌互動來說，公司存在進一步加快業務多元化步伐的需求還體現在其收入占主要份額的傳統營銷推廣服務和to B虛擬商品及服務細分賽道，正處于增速放緩的階段。

隨著互聯網廣告市場規模不斷擴大，高基數下傳統營銷行業的整體增速正趨于放緩。根據艾瑞咨詢報告，中國to B虛擬商品及服務行業在GMV方面的市場規模在2017-2021年的復合年增長率約為17.4%，而未來5年該數據的預測值約為13.5%，賽道增速正趨于收窄。

不過，在招股書中，潤歌互動提到其收購對象包括涉及足彩業務的云彩通以及涉及彩票系統的西安天泰。并且公司的業務間協同效應有望打通彩票硬件系統、軟件開發、游戲開發以及營銷推廣全鏈路，也就是圍繞彩票業務建立營銷推廣體系。只是目前看來，潤歌互動在其所在的各個賽道市占率均偏低，疊加相對集中的客戶和供應商風險，公司要想完成最終轉型談不上容易。