納思達(002180.SZ)擬以遠超同行業的估值收購同一控制下的關聯方企業珠海奔圖電子有限公司(下稱“奔圖電子”)100%股權，在關聯方的扶持下，短短三年時間，標的公司凈資產、經營業績與估值暴增，其盈利預測遠遠超過行業趨勢，有“畫餅”之嫌。

上市公司試圖募集配套資金50億元，在前次募投項目遲遲未完成的情況下投資新項目，一旦實施將對每股收益產生巨大稀釋。在2020年慘淡的業績面前，公司似乎沒有對相應業務的商譽計提減值準備，給未來的經營埋下隱患。

關聯交易護航業績

2015年4月，奔圖電子以總金額1.12億元從納思達的控股股東賽納科技收購了其打印機業務資產，2018年年末，奔圖電子的凈資產為-1.36億元，營業收入為10.21億元，凈利潤為223萬元。2019年和2020年，奔圖電子的凈資產分別增加至1.01億元和10.31億元，營業收入分別實現14.96億元和22.52億元，凈利潤分別實現2.01億元和2.83億元，凈利率分別為13.44%和12.57%，業績較2018年出現反轉。

奔圖電子與納思達及控股股東控制下的企業之間存在密切的關聯交易，2019年和2020年，奔圖電子向關聯方采購商品、接受勞務的金額分別為5.72億元和5.94億元，分別占當期營業成本的52.46%和37.63%;向關聯方出售商品、提供勞務金額分別為2.02億元和1.29億元，分別占當期營業收入的13.50%和5.73%。其中，奔圖電子2019年和2020年分別從納思達的子公司Lexmark International, Inc.(下稱“利盟國際”)采購商品、接受勞務5.47億元和5.36億元，同時向利盟國際出售商品、提供勞務1.74億元和8365萬元。

收購報告書顯示，奔圖電子向關聯方采購及銷售產品的毛利率與非關聯方大致相當，其打印機和硒鼓產品被分別劃分為兩類，卻未注明劃分標準。

而奔圖電子生產的打印機中，A4激光打印機有8個系列，A4多功能一體機有9個系列，A3打印機有4個系列，從京東商城展示的產品來看，奔圖牌打印機的價位從幾百元至數萬元不等，奔圖電子生產的耗材有20個系列，把它們簡單粗暴地各分兩類，并按采購或銷售渠道比較，并不能充分反映關聯交易的公允性。

2019年和2020年，奔圖電子耗材類產品的銷售額分別為2.32億元和3.90億元，分別占銷售收入的15.66%和17.45%，產品包括硒鼓、鼓組件、粉組件等。耗材類專利中有2個硒鼓和1個墨粉盒的外觀設計專利、3個碳粉盒相關專利、6個顯影盒相關專利、28個處理盒相關專利;相比之下，納思達耗材業務的子公司珠海欣威科技有限公司(下稱“欣威科技”)和珠海中潤靖杰打印科技有限公司(下稱“中潤靖杰”)在中國境內分別有119項和53項專利。匪夷所思的是，奔圖電子的耗材毛利率高達51.45%-56.48%，而欣威科技和中潤靖杰的毛利率在25.37%-25.44%。另一方面，2019年和2020年，奔圖電子向納思達采購耗材類產品的金額分別為2.53億元和1.68億元，核心技術較少的奔圖電子卻能把從上市公司購進的耗材賣出高毛利率，這合理嗎?

收購報告書還披露，納思達的打印機零件和耗材零件只向奔圖電子銷售，這樣的“厚愛”很大程度上支撐了奔圖電子的經營。

高估值“畫餅”?

2021年3月，被關聯方“精心栽培”的奔圖電子成為納思達的收購標的，賬面價值為10.31億元的標的公司100%股權被評估為66億元，增值率為540.60%。

相比之下，從申萬計算機設備行業的54家公司中剔出最高PB與最低PB的公司，其余52家平均PB為3.63，遠低于標的公司的6.41倍PB。交易對方承諾，標的公司2021年至2023年的歸屬凈利潤分別不低于4.03億元、5.14億元和6.87億元，把承諾業績從交易對價中扣除，標的公司的PB仍然高達4.85倍。交易對方中，珠海橫琴金橋、北京君聯晟源及珠海永盈為財務投資者，不承擔業績承諾，2020年4月三家投資機構獲得奔圖電子股權時對應標的公司估值約為51億元，本次交易評估基準日為2020年12月31日，僅8個月的時間，奔圖電子的估值便高出15億元。

根據預測，奔圖電子A4系列的收入將從2021年的29.38億元增長至2025年的54.98億元，年均復合增速為13.35%，并在2030年以后保持在54.26億元;A3系列營業收入將從2021年的3.04億元增長至2025年的6.74億元，年均復合增速為17.26%，并在2030年以后保持在7.25億元，而歷史數據顯示，中國打印機市場規模的年均復合增速僅為4.18%。

從全球市場來看，前三大品牌惠普、兄弟和佳能占據了68.70%的份額，標的公司要取得兩位數的逆勢增長好比天方夜譚。

評估報告預測，奔圖電子的銷售費用將從2021年的1.95億元增長至2025年的3.75億元，并在2030年以后保持在3.51億元，占營業收入的6%左右;管理費用將從2021年的8933萬元增長至2025年的1.34億元，并在2030年以后保持在1.27億元，占營業收入的2.06%-2.76%。相比之下，納思達2019年銷售費用和管理費用占營業收入的比例分別為12.06%和13.19%，奔圖電子極低的銷售費用及管理費用預測會導致利潤被夸大，進而估值虛高。

大手筆募集配套資金

納思達還一口氣給出了50億元規模的配套資金募集計劃，其中25億元用于補充流動資金、償還借款，15.84億元用于支付收購標的資產的現金對價，8.36億元用于高性能高安全性系列激光打印機研發及產業化項目，8000萬元支付中介費等。

2020年上半年末，公司所有權或使用權受到限制的資產為170.37億元，占總資產的47.20%;三季度末，公司的資產負債率高達71.71%，短期借款為19.15億元，一年內到期的非流動負債為15.87億元，兩項合計超過了貨幣資金的賬面余額33.04億元，如果募集配套資金失敗，公司支付購買奔圖電子15.84億元的現金對價會遇到困難。2020年前三季度，納思達的存貨周轉率為3.05次，較上年同期略有下降，存貨余額高達31.65億元，占總資產的8.77%;無形資產和商譽分別占總資產的18.23%和35.25%，均高于固定資產的占比7.71%，資產構成處于亞健康狀態。

2017年，納思達曾通過定增募集資金凈額14.09億元，其中5億元擬投入智能化生產改造項目，6.70億元擬投入美國再生耗材生產基地項目，2.63億元擬投入美國研發中心，項目建設期均為四年。2018年8月，美國再生耗材基地項目變更為激光打印機高端裝備智能制造一期工程首期項目，擬使用募集資金5億元，計劃于2018年10月開工建設，于2020年下半年實現投產。截至2020年上半年，該項目的投資進度為65.69%，達到預定可使用狀態日期被推遲至2021年12月，而智能化生產改造項目的投資進度僅為13.09%，在這樣的背景下，此次募集8.36億元用于高性能高安全性系列激光打印項目有重復投資之嫌。

對此，上市公司相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，經過測算，在配套融資未能實施或募集資金不足的情況下，公司可以通過自有資金或自籌資金支付或補足本次交易的現金對價，使用自有資金或自籌資金支付現金對價對公司生產經營和償債能力影響較小;本次交易完成后，基于標的公司的盈利能力和與上市公司的協同效應，預計上市公司的盈利能力和抗風險能力將進一步增強，本次現金對價的支付安排不會對公司正常生產經營及償債能力造成重大不利影響。

此外，納思達還存在商譽高企的風險。業績快報指出，2020年，納思達業績下降主要由以下原因導致：2020年因海外疫情持續，利盟國際在銀行、學校、政府機構、保險、大型企業等主要業務領域受到了階段性影響，硬件銷量、收入和凈利潤同比有所下滑;利盟國際計提人員整合費用約2億元;此外，受下半年人民幣升值影響，預計公司匯兌損失為7.4億元，上年匯兌收益約6500萬元;股權激勵費用比上年增加4500萬元。

2020年半年報顯示，納思達期末的商譽為132.07億元，比凈資產103.57億元還多，其中利盟國際的商譽為127.16億元，但業績快報并未提及商譽減值。2019年，公司的營業利潤為11.71億元，排除匯兌損失和股權激勵費用影響，公司2020年營業利潤較上年同期減少7.99億元。

那么，影響業績的主要因素只剩下利盟國際，要使合并報表的營業利潤較上年同期減少7.99億元，該子公司的營業利潤須減少約7.99億元，上年同期利盟國際的營業利潤為3.34億元，這就意味著2020年利盟國際發生深度虧損，難道公司超過百億元的商譽不會面臨減值嗎?

關鍵詞： 關聯交易 納思達 高估值