核心觀點

(資料圖片)

1．5月：我國CPI同比+0.2%（前值+0.1%，下同），其中食品項同比+1.0%（+0.4%），非食品項同比0%（+0.1%），核心CPI同比+0.6%（+0.7%）。PPI同比-4.6%（-3.6%），其中生產資料當月同比-5.9%（-4.7%）。

2．整體：

首先，CPI在上年基數并不高的情況下連續保持低位，PPI降幅繼續擴大。對于價格水平的低迷可以分為供給端和需求端來解釋，PPIRM和PPI生產資料可以較好的顯示產業鏈上游的價格，PPI生活資料和CPI可以作為中下游價格的代表。此次的價格水平較低一方面是因為大宗商品價格下行較大，由于2022年同期大宗商品價格較高，無論是PPIRM、南華指數、CRB工業原料均出現大幅回落。另一方面是因為下游需求的低迷，下游的物量指標仍處低位。

第二，CPI中仍有亮點，CPI環比是高于2018年以來的同期季節性的，而剔除房租的核心CPI其實表現也算是較好的。2018年以來核心CPI的指標長期保持低位，現在來看主要是受房租影響較大。核心CPI中約30%是由居住項構成，但居住中的房租項從2019年后出現大幅下行，所以就導致核心CPI一直偏弱。所以我們認為需要關注剔除房租之后的核心CPI，實際上剔除房租之后的核心CPI表現較好，5月為+1.0%（+1.1%）。

第三，當下的情況和2016年是較為相似的，同樣是CPI和PPI差值超過4.8%，且同樣是CPI和PPI均較弱導致，雖然同樣有其他時期差值也超過4.8%，但多數是CPI較強拉升差值。2016年下半年CPI和PPI差值開始收窄，商品價格上升。

3．后續：

需求端較為低迷，且在外需回落的情況下，內需的重要性進一步提升。因此，對政策呵護需求端的預期也在加強，我們認為核心CPI或者剔除房租的核心CPI更能反映內需的情況，相對來說表現是較好的。如果后續內需能夠恢復，核心CPI或將出現上行。其次，CPI-PPI的差值較高的情況或需不會長期持續，當下和2016年較為相似的情形或證明后續商品價格隨著需求或將走高，CPI和PPI差值或將回落。

4．債市：債市收益率在低位徘徊，各等級利差均已壓縮至歷史低位，與現在對基本面感受較為一致。但最近市場對政策預期頻繁升溫，證明市場對收益率再向下有所猶豫。因此，需要謹慎后續若有政策出臺帶來經濟回升使債市出現波動。

5.分項：

（1）CPI食品項：同比來看，價格下降的商品多于上漲的商品，食用油、鮮果漲幅居前，豬肉、鮮菜、蛋類對同比降幅居前。環比來看，除了水產品外，其余所有分項價格環比均出現下降，鮮菜類、畜肉類、蛋類環比降幅居前。

（2）CPI大類：同比來看，消費品價格繼續下行，服務類價格上行，或證明線下消費相對來說表現更好。具體分項中，其他類、文娛、食品煙酒漲幅居前，交通通信項、居住、生活降幅居前。環比來看，消費品和服務類價格均出現下降。具體分項中，交通通信、食品煙酒出現下降，衣著、其他類環比上升。

（3）PPI：分三大門類看，受上游大宗商品價格影響，降幅均有不同程度的擴大。分行業看，非金屬采選、公用事業、有色采選漲幅居前，降幅居前五的均為黑色產業鏈，如煤炭、石油、黑色金屬等。

風險提示：政策變化超預期；價格變化超預期。

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