報告摘要

新范式之“杠鈴策略”，在上世紀90年代日本演繹充分。我們在6.3中期策略展望《新投資范式：擁抱確定性！》，對新范式做出全面闡述?！靶路妒健币馕吨蜃分鸫_定性溢價，資產價格表現呈“杠鈴策略”——兩端資產占優（AI &中特估高股息），在系列二《新投資范式：成因、日本啟示與應對》中我們詳細展開90年代日本也面臨兩大不確定性，“杠鈴策略”同樣在90年代日本資產價格中體現，本篇報告我們主要聚焦90年代杠鈴策略一端，日本科技股表現。

(資料圖片僅供參考)

產業此消彼長，日本90s科技制造業大致分為三類。廣場協議簽訂前后，日本的產業變遷經歷從“厚重長大”到“輕薄短小”的轉型，據此我們將日本科技制造行業分為三類：第一是傳統優勢，機械、汽車、家電。第二是新興優勢，手機、電子零部件。第三類是美股映射：計算機、軟件、互聯網。從行業輪動來看，第一類產業股價下跌；第二類與第三類行業在93年之后明顯開始跑贏，行業輪動：移動通訊→硬件→軟件和互聯網。

“增長中樞下滑的十年”，日本三類科技股如何表現？

（1）機械、家電、汽車：傳統優勢收窄，從繁榮走向停滯；典型公司經營步入寒冬，利潤增速大幅下滑，股價遭受沖擊；僅汽車產業在95年以后依靠輕量型和低油耗等產品力重新培育了全球競爭力。

（2）手機、電子零部件：貿易摩擦中另辟蹊徑，新興產業強競爭力。全球競爭力突出、產值和出口數據向上，日本電子元器件及手機龍頭公司于均取得了顯著絕對及超額收益，93-99年股價漲幅普遍在5倍以上。

（3）計算機、DRAM、軟件及互聯網：競爭力曇花一現，海外映射驅動股價。產業競爭力弱，兼容性差，缺乏價格優勢等，在全球競爭中逐漸落后；股票表現以美股映射為主而缺乏公司業績支持，2000年后脫離產業趨勢的泡沫終究破滅。

90年代日本科技股的投資啟示。

（1）日本科技周期和“增長中樞下滑的十年”存在一定的脫敏，比如小家電在家庭滲透率達到飽和后90年代需求受損、但手機的消費浪潮依然如期而至，個人計算機的發展也與全球發展浪潮緊密聯系；

（2）在經濟“失落”的階段，“杠鈴策略”下的科技成長行業會長期跑贏，“杠鈴策略”的一端是遠期盈利折現，科技行業受益于遠期的產業發展趨勢；

（3）日本從全球化受益者轉變為受損方，重新聚焦內需、或者堅守海外競爭力的領域，是科技產業升級之路，比如日本電子產業鏈（內需）和汽車（外需），從這個角度來看我國的汽車及零部件/新能源/船舶/通用機械部分領域有望繼續培育全球競爭力，而內需的強支撐在于自主可控和明確的產業需求缺口（半導體/AI算力芯片/服務器）；

（4）日本在個人電腦和DRAM產業的落后，都證明科技最終要走向低價并打開To-C場景，這將成為我們未來觀察AI業績兌現環節或產業發展趨勢的重要信號（游戲/辦公軟件/AI大模型）。

報告正文

一、新范式之“杠鈴策略”，在90年代日本演繹充分

我們在6.3發布23年中期策略展望《新投資范式：擁抱確定性！》，對全球新一輪投資范式的建立做出了全面的闡述。A股歷史上沒有永恒的賽道，只有投資范式的更迭。今年A股為何轉向“新范式”？由外至內的兩大不確定性：外部環境的不確定性是逆全球化浪潮，全球decoupling?？缇迟Y金流出美國安全資產，“去美元化”往往伴生于全球局勢不確定的環境當中；內部環境的不確定性是穿越疫情之后，中國居民和企業部門的資產負債表修復存在不確定。

“新范式”意味著全球開始新一輪共同追逐確定性溢價，資產價格表現呈現“杠鈴策略”——兩端資產占優（AI & 中特估高股息）。A股表現最好的資產在“兩端”：最安全的紅利資產、最激進的成長資產；全球股市呈現相似特征，高自由現金流、高回購、高ROE、高ESG資產占優，AI產業鏈全球共振。這兩類資產的共性是“確定性”：前者是永續經營和紅利確定性，后者是遠期科技創新周期確定性，“新范式”下全球擁抱確定性資產。

在6.18發布的《新投資范式：成因，日本啟示與應對》中，我們詳細展開90年代日本也面臨兩大不確定性：國際關系（日美貿易摩擦、匯率戰）、資產負債表衰退（泡沫破滅帶來資產負債表短期急劇惡化），“杠鈴策略”在整個90年代日本資產價格中有所體現。

《黑天鵝》與《反脆弱》作者尼古拉斯?塔勒布曾在兩本書中提到“杠鈴策略”是不確定環境下的最好應對，即安全資產（類現金）和高風險資產（類彩票）。日本90年代資產價格表現印證“杠鈴策略”—日本90年代高股息/低杠桿/低估值資產跑贏，日本映射美國90年代計算機信息技術革命的科技行業跑贏，且科技股的特征是符合遠期產業趨勢（高風險高收益）而非即期業績兌現定價。

二、產業此消彼長，日本90s科技制造業大致分為三類

在這篇報告中，我們主要聚焦日本90年代“杠鈴策略”演繹下的成長類資產表現。

由于產業結構的變遷，不同國家不同時期的成長類行業并不固定，經歷“增長中樞下滑的十年”，日本在70-80年代培育的優勢產業也面臨海外競爭力和國內發展環境的變化，而新的海外信息技術創新趨勢正在崛起，帶動了90年代日本成長類行業的股價表現不同。

（一）日本70-90年代大致的產業結構變化路徑

“厚重長大”時期：日本經濟在二戰后經歷了高儲蓄、高投資、高增長、低消費“三高一低”階段后，成為“后起之秀”，并以鋼鐵、汽車、機械等重工業產業為主導。

第一次石油危機的爆發給石油進口依存度極高的日本帶來巨大沖擊，通脹飆升與隨后的緊縮財政及貨幣政策沖擊74年日本經濟，74年日本GDP出現二戰后首次負增長，GDP增長-1.2%。

“輕薄短小”時期：以74年石油危機為轉折點，節能、環保成為日本產業結構調整的重要目標，相關政策密集出臺，指明日本將向技術集約型、知識密集型產業轉變——“輕薄短小”。并開啟鋼鐵、化工、等資源密集型產業的去產能進程。1978年，經濟學家小島清提出“邊際擴張理論“，鼓勵將失去比較優勢的傳統行業轉移至國外，對日本產生極大影響。

同年日本出臺《特定機械信息產業振興臨時措施法》，對尖端技術的開發提供補貼和資金，對電子、計算機、汽車、集成電路等高科技產業實施稅收和金融方面的優惠政策，并積極發展第三產業。

78年政策發力至80年代中端，日本機械、汽車為代表的技術密集型制造業逐漸鞏固全球競爭優勢，成為當時日本優勢的成長產業。

第二產業內部結構不斷優化，以機械、汽車為代表的技術密集型加工裝配產業貢獻快速發展并確立全球領先優勢（實現由進口替代到出口拓展），以紡織、鋼鐵、化工等勞動力與資源密集型工業行業則走向沒落，日本的產業結構逐漸從過去的“重厚長大”轉向“輕薄短小”，出口競爭優勢得到修復。

（1）機械設備：70-80年代依靠產業政策與技術引進，日本建立了完備的設備制造體系，并在包括機床，工業機器人，工程機械等領域上達到了世界領先水平。以數控機床為例，其機床產值在1982年以37.9億美元超過西德和美國（37.5億美元）開始雄居世界第一。

（2）家電：80年代，電視機，磁帶錄像機與錄像唱盤等家用電器設備逐步成為日本的優勢產業，其憑借技術優勢，暢銷海內外。據日本經濟企劃廳數據，1970年美國電視市場本土品牌市占率85%、日本品牌只占10%，但1976年日本品牌市占率升至33%，最終在80年代實現徹底超越。

（3）汽車：汽車是日本80-90年代絕對的支柱產業，80-90年代日本汽車產業的產值占制造業總體的比例達10%-15%，出口額約占出口總額的20%。在全球油價高企的背景下，日本汽車憑借低油耗暢銷全球。日本汽車產量占全球總產量的比例從1970年的18%增長至1990年的34.9%，是當之無愧的世界第一。

85年“廣場協議”簽訂至整個90年代，日本傳統機械、汽車等優勢制造業先后遭遇貿易摩擦及“增長中樞下滑的十年”內需下滑的雙重壓力；而隨著美國信息技術革命的崛起與發展，日本制造業的發展趨勢逐漸向電子、計算機、軟件等TMT行業轉換。

（二）90年代日本科技制造產業，我們重點關注三類代表行業

在上述國內產業變遷的路徑下，結合日本在90年代產業發展狀況，我們重點觀察日本90年代四類科技制造行業的資產價格、盈利狀況、估值表現——

第一類，傳統優勢：機械、汽車、家電。

70-80年代日本的全球優勢產業，而在85年以后轉向衰落，體現為國內產值占比下降、工業生產指數下滑、出口競爭力受損。其中汽車在95年之后靠產品力與海外生產重新打開國際競爭力。

第二類，新興優勢：手機、電子零部件。

電子產業是90年代日本新興產業中的亮點，電子產業的產值在1990-2000年持續抬升?？萍加布侨毡尽拜p薄短小”產業轉型后的優勢產業，其中電子零部件持續具備全球競爭力，手機在90年代產值持續上升。

第三類，美股映射：計算機、軟件、互聯網。

并非日本本土的優勢產業驅動，而主要受80-90年代美國信息技術革命而影響。全球科技共振給日本產業帶來影響，其中計算機硬件領域乘勢而上而又在發展中落后，軟件和互聯網行業并非日本的優勢領域，股票表現主要是美股映射。

（三）科技股是90年代最優行業，行業輪動：手機、計算機硬件、軟件及互聯網

我們講“杠鈴策略”特征，其中一端是“高風險高收益”資產：追求遠期盈利兌現的確定性。除了日本人口結構變化驅動的消費品之外，科技行業是日本90年代（尤其是93年之后）表現最好的行業，是對美國計算機信息技術牛市的映射。

90年代日本硬件/軟件/移動通訊/固定通信/傳媒表現占優，90-99年日本股市區間漲幅前五的行業中有三個是TMT（軟件、硬件、固定通訊）。90年代為美國信息技術產業革命周期，在產業政策頂層加持（如信息高速公路）及龍頭公司科技創新（如微軟）驅動下，美股掀起科技股上漲浪潮，并驅動日本科技股行情。如下表所示，93年美國信息高速公路之后，日本科技股開始顯著領漲。

從龍頭公司來看，90年代日本科技龍頭公司超越了消費龍頭、制造業龍頭的表現。即便剔除98-99年科網泡沫時期，日本科技股龍頭亦漲幅顯著，如計算機硬件&軟件&服務相關的富士通、雅虎日本、NTT DATA；電子相關的東京電子、索尼、基恩士、TDK。其90-97年漲幅多在70%以上，相對大盤超額收益在120%以上。

從行業輪動來看，93年之后科技股明顯開始跑贏，行業輪動大致沿著移動通訊、硬件、軟件和互聯網來展開，基本上與下文第三章所述的產業發展最快的階段相吻合。

三、“增長中樞下滑的十年”日本三類科技股如何表現？

（一）機械、家電、汽車：傳統優勢收窄，從繁榮走向停滯

80年代日本的優勢產業集中在制造業，代表行業是機械設備、家電與汽車。但在“增長中樞下滑的十年”間需求明顯受到影響。

內部環境來看，由于企業去杠桿、居民低欲望，資產負債表衰退影響了日本優勢產業的需求；外部環境來看，美日貿易摩擦及匯率升值限制外需，對出口產生負面影響。

（1）日元長期升值趨勢疊加美日貿易沖突升級，使日本貿易面臨長期逆風。日元升值使得部分傳統優勢產業出口下滑：90-95年日元持續升值，驅動汽車、家電出口增速下滑轉負，96-98年日元貶值予以喘息空間，但家電出口依然負增。

貿易限制同樣是影響外需的重要因素：

90年代克林頓總統上臺以后，美日貿易沖突不斷升級，汽車及零部件成為貿易問題中的一大焦點。在美國的要求下，日本汽車采取自愿出口限制，出口美國占比持續下滑。94年該出口限制被取消，出口美國占比迅速反彈，但美國政府要求日本進一步讓步，并以征收100%關稅作為威脅。

經過一年的談判美日政府于95年末達成協議，96-98年能見到出口占比的回升，后續出口保持穩定。

（2）資產負債表衰退使得內需同樣回落。繁榮時期債務與產能的擴張使這些傳統優勢產業面臨供給過剩與債務償還的壓力，但衰落的內需根本無法支撐產業在壓力下繼續增長，產業存在收縮趨勢。

以設備投資為例，由于泡沫經濟期間的過度投資, 1993年日本設備投資出現了10%左右的負增長，亞洲金融危機的爆發使得這一情況更加惡化，98與99年能觀察到設備投資與GDP的雙雙下行。同時日本的產業結構發生改變，傳統優勢產業回落。90年代可以觀察到汽車、家電產值占總產值比重的持續下滑，農機、卡車、家用電子機械工業生產指數持續回落。

值得一提的是，汽車產業在經歷回落后重新鞏固了全球優勢，不斷增長的對外投資與海外生產是修復的秘訣。1994年，日本汽車的海外產量超過了其出口總量，在出口總量不溫不火的90年代，日本汽車海外產量一路高增。

采用海外生產模式一方面使日本汽車繞開了歐美的貿易限制，另一方面幫助日本在東南亞及中國等新興市場不斷開拓。增長的外需使汽車產業繼續蓬勃發展，日本汽車銷量維持增長。

90年代，機械、家電部分受損產業的典型公司經營步入寒冬，利潤增速大幅下滑，股價遭受沖擊。機械、家電行業的相關企業在90年代股價、盈利受挫，如日產汽車、久保田、三菱重工股價于93-99年分別下挫-28%、-31%與-36%，三菱重工的營收增速及盈利增速分別從96年的6%與33%下滑至99年的-6%與-70%。

僅汽車行業龍頭公司在90年代后半段重拾上漲趨勢。汽車板塊中的豐田、鈴木等股價表現出色，股價于1997年開始大幅上漲，93到99年豐田與鈴木汽車股價漲幅分別為150%與76%（豐田94年才上市），盈利復合增速維持正增長。

（二）手機、電子零部件：貿易摩擦中另辟蹊徑，新興產業強競爭力

電子產業的產值在整個90年代保持增長，手機和電子零部件成為90年代日本新崛起的產業優勢。技術路線、產品力等構筑了國內壁壘，盡管外需承壓、但內需仍可支撐電子產業的產值增長。

（1）通信技術標準構筑進入壁壘。在2G時代，GSM為最為通用的通信技術規格，但是日本卻研發了特有的PDC規格，這使得日本手機市場與海外不兼容，國外手機廠家難以攻入日本國內市場，日本手機廠家也難以出海。

（2）產品競爭力強。1G和2G時代，日本手機產業具備較強的產品力。例如，90年松下發售全球首款重量在300g以下的手機，99年京瓷推出了全世界第一臺帶有照相功能的手機、NTT Docomo推出了第一臺可使用互聯網功能的iMode。整體而言，日本手機在小型化、電池長效化、功能多樣化等方面均表現較為突出。

盡管國內面臨資產負債表衰退，但科技周期可脫敏于宏觀周期，手機作為替代固話的技術創新，日本國內90年代對于手機的需求旺盛。99年來看，日本每百人手機用戶數高于美國，表明國民對手機的接受度較高。

手機產業的蓬勃發展，也拉動了產業鏈上游電子零部件的增長（如被動元件、電池等）。憑借著高技術壁壘，電子零部件實現了內需+外需雙旺。產業競爭力源于兩點——

（1）技術壁壘高、產品力強。日本在電子材料方面優勢突出、且生產工藝具備“Know-How”積累，產業壁壘突出、不可替代性強。

（2）乘勢新需求。日本電子零部件（半導體元器件、被動元件等）廠商一方面需求乘手機東風迅速抬升、另一方面拓展機器人等新興產業需求。

電子元器件孕育出了村田制作所、京瓷、TDK等屹立不倒的全球龍頭，至今仍在世界上極具全球競爭力。例如，當前村田制作所掌握全球MLCC市場四成份額，市占率全球第一；京瓷在陶瓷部件方面占據全球70%-80%的份額。

電子元器件孕育出了村田制作所、京瓷、TDK等屹立不倒的全球龍頭，至今仍在世界上極具全球競爭力。

產業趨勢映射到股價，日本電子元器件及手機龍頭公司于1990s均取得了顯著絕對及超額收益，93-99年股價漲幅普遍在5倍以上，在日本科技行業中最為突出。93-99年來看，日本半導體元器件龍頭羅姆半導體上漲超過19倍，電子零部件龍頭村田制作所上漲超過9倍，手機龍頭索尼股價上漲超過3.5倍。股價背后受強業績支撐（除98-99年科網泡沫時期）。例如，羅姆半導體、京瓷、TDK等94-97年盈利增速多在50%以上。

（三）計算機、DRAM、軟件及互聯網：競爭力曇花一現，海外映射驅動股價

90年代計算機信息科技革命由美國引領，分為三個階段:

（1）八十年代里根政府改革奠定轉型基礎。美國政府通過減稅、放開企業間合作等促進中小企業創新，并通過《史蒂文森—懷特勒創新法》促進國有技術向產業界的推介。

（2）九十年代克林頓政府產業政策打牢底層建筑。1993年9月美國提出建設“國家信息基礎設施”計劃，引發了一場全球性的建設“信息高速公路”的浪潮，完善了電信光纜等底層設施的建設。

（3）最后，巨頭的創新為主導，點燃科網泡沫。1980年-1990年初終端、網絡等依次迎來重大創新。

1981年，IBM 公司在 1981 年推出第一款個人計算機 IBM-PC，宣告了 PC 時代的來臨。1986年，NSFNET網絡的建立標志著互聯網民用化的開始，同年思科推出第一款多協議路由器。1995年，最下游的軟件迎來爆發，最終點燃產業趨勢。當年成立僅16個月的網景公司上市（彼時網景導航者是美國市占率最高的瀏覽器），股價暴漲。

同年，微軟推出Windows 95操作系統、奠定了微軟桌面市場霸主的低位，并發布IE 1.0瀏覽器。最終，90年代美國PC用戶人數、互聯網用戶人數均大幅抬升，在企業創新、產業趨勢、風投及寬松流動性推動下，美股開啟科網泡沫。

全球產業浪潮之下，日本信息技術產業發展脈絡可兩階段——80年代到90年代初期的日本計算機市場相對封閉，內需拉動了產業發展。

但到90年代后期，日本計算機產業開始面對全球化競爭，相較于搭載Windows的美國計算機，日本計算機產業存在競爭力弱，兼容性差，缺乏價格優勢等諸多缺點，在競爭中逐漸落后。

優勢階段：80-90年代前期，因日文處理的屏障，內需支撐產業發展。個人電腦小型化是80-90年代最重要的全球科技浪潮，在產業發展初期，內需可支撐日本計算機產業發展。由于日文文字與西文字母的不同，日文處理成為80年代海外品牌個人計算機進入日本的主要障礙。

由此，日本形成了相對獨立且封閉的計算機市場，PC-9800是當時日本的主流機型，占據了日本個人電腦市場一半以上的份額。內需拉動下，計算機產業于1993年到1997年保持增長趨勢，而計算機及相關產品的出口始終處于較低水平，出口金額占產值的比重始終低于30%。

由盛轉衰：90年代后期，美國產品進入日本計算機市場，本土產業逐漸衰落。本土產業落敗的原因有二：（1）日文處理的壁壘被攻破、且國外產品力更優。95年后，美國裝有Windows操作系統的IBM DOS/V計算機（可日文處理）進入日本市場，使得本土產業受沖擊。（2）價格過高。日本本土生產的計算機價格高昂，美國兼容性更強且更加低廉的產品更能滿足個人計算機消費者的需求。

日本計算機產業鏈的上下游同樣缺乏競爭力。上游來看，同樣是由于價格劣勢、未抓住新需求，日本DRAM產業亦喪失優勢地位，產值持續下滑。

日本Dram為80年代王牌產業，占據全球最高達80%的份額，源于80年代大型計算機發展如火如荼。彼時日本DRAM的特點為低價高質，匹配大型計算機需求。大型計算機本身價格便高昂、且換機周期長，因此對DRAM可靠性要求更高、對價格敏感性低。由此，日本DRAM產業崛起。

但90年代后，高價劣勢、未抓住小型個人計算機新需求，日本DRAM產業就此沒落。廣場協議引起日元升值、86年簽訂的日美半導體協議引入價格監督機制，二者使得日本Dram價格抬升；同時，90年代小型PC個人計算機革新，其價格相對低廉、換機周期縮短、因此對DRAM的需求由“高質”轉為“低價”。因此，彼時愈發不惜成本追求高質量、高性能的日本DRAM產業發展方向與新需求背道而馳，遭遇“太貴而賣不出去”的窘境，并由盛轉衰。

除了硬件領域，軟件與互聯網為90年代信息科技革命最為核心的環節（互聯網、操作系統等），但與美國互聯網公司百花齊放不同，日本90年代（乃至到現今）軟件及互聯網產業培育始終不足，且始終缺乏龍頭上市公司，雅虎日本幾乎是90年代唯一一家純正的本土互聯網軟件上市龍頭，也是97年才上市（其余大多是1999/2000年左右上市）。日本軟件及互聯網行業的弱勢源于——

（1）日本軟件行業戰略轉型緩慢，仍停留在大型計算機時代，以軟件外包、IT服務為主，未趕上PC時代軟件創新浪潮；

（2）日本企業自身硬件發展經驗來發展軟件，追求質量、穩定性和零缺陷，但軟件行業以創新和快速迭代為特色，故企業戰略水土不服；

（3）日本學校教育、企業人才培養及工作待遇、企業IT投資等均對軟件行業重視不足。

行至今日，軟件及互聯網行業仍是日本的短板。當前，日本本土始終缺乏大的互聯網企業，2022年全球十大互聯網企業中無一日本公司。

海外映射之下，日本計算機、軟件及互聯網公司仍可大幅上漲。股價的驅動力主要來自于海外映射拔估值、而并非即期的業績兌現度。

計算機行業盡管業績不佳，龍頭公司仍可持續上漲。以富士通、NEC等日本計算機龍頭來看，90年代股價大多取得顯著超額收益，富士通漲7倍、NEC漲2.5倍。但是，強股價缺乏強盈利支撐，多數公司盈利持續負增長（下表盈利增速大部分為綠），故股價整體為海外映射邏輯。

軟件及互聯網，盡管日本錯過了產業浪潮，仍可由海外爆款產品突破后的海外映射拉動股價。日本國內的軟件產業始終未打造出競爭力，屬于日本科技的“短板”。

但在95年網景上市暴漲、微軟推出Windows 95及IE 1.0點燃科網泡沫之后，日本軟件公司跟隨上漲，90年代雅虎日本漲幅超過44倍，整體是海外映射的邏輯。行情以估值驅動為主。至科網泡沫頂峰，軟件服務的PE估值于99年末達到192X、20年一季度達到332X。

不過缺乏技術創新的產業發展終將逐漸落后，而受益于海外科網泡沫的股價表現也只是“曇花一現”，2000年后，脫離產業趨勢的泡沫終究破滅:

（1）缺乏產業趨勢的計算機、軟件及互聯網行業經歷了快速的殺估值及股價坍塌，見到歷史長周期的頂點；（2）泡沫破滅后業績暴雷開始出現，如公司造假開始被揭露，比如手機公司光通訊被發現存在銷售欺詐。

四、90年代日本科技股的投資啟示

1. 日本科技周期和“增長中樞下滑的十年”存在一定的脫敏

90年代日本的居民低欲望、企業去杠桿帶來了經濟增長中樞的下移和持續的通縮，宏觀進入相對長期的量價回落衰退。

然而科技與制造業的創新周期卻相對脫敏，比如小家電在家庭滲透率達到飽和后90年代需求受損、但手機的消費浪潮依然如期而至，個人計算機的發展也與全球發展浪潮緊密聯系。在科技的需求周期和經濟運行周期的脫敏之下，日本作為技術密集型制造業的優勢國家，也打造了部分領域“由重到輕”的科技制造業升級。

2. 在經濟增長中樞下行的階段，“杠鈴策略”下的科技成長行業會長期跑贏，不過產業發展支撐依然是股價上漲的驅動力

我們講“杠鈴策略”是反脆弱、不確定性上升環境下的資產價格表現，無論是逆全球化下的當前全球資產配置特征，還是90年代日本資產價格特征，都與此呼應。

“杠鈴策略”的一端是遠期盈利折現，科技行業受益于遠期的產業發展趨勢從而成為“杠鈴策略”下的受益品種，日本90年代呈現出“高股息+科技”兩端跑贏的特點。

如果細究日本科技股股價背后的收入和業績支撐，我們會發現除了1999-2000全球科網泡沫時期，在90-98年期間股價表現基本與業績支撐吻合，例如優勢產業半導體的羅姆半導體，電子零部件的TDK在90-98年股價分別上漲165%與81%，顯著好于計算機行業龍頭富士通與NEC的42%及-44%。

3. 日本從全球化受益者轉變為受損方，重新聚焦內需、或者堅守海外競爭力的領域，是科技產業升級之路

根據《日本電子產業興衰史》，1985年至2000年整個電子產業的產值在增加，但內需的增長更為顯著。在這15年間，產值和出口增加了1.5倍，而內需則增加了2倍之多。也就是在這一時期，日本電子產業的貿易收支開始減少，產值的成長以內需為主導。

而日本的汽車（輕量型、節能設計）則依靠多年來扎根技術研發而培育的產業競爭力，實現了外需的相對穩定（例如日本汽車在95年之后出口轉為回暖并在2000年后重回升勢），這些領域能夠保持產業產值的相對穩定從而實現股市映射。

中國的海外競爭力：從這個角度來理解，今年出口總量乏力但有結構性亮點，體現了產品性能或成本的全球競爭力。今年以來我國整車、汽車零部件、船舶、通用機械等中高端制造產品整體的出口增速保持韌性，且新能源產業鏈依然是全球的技術/成本相對領先優勢產業，以電動載人汽車、太陽能電池、鋰電池為代表新能源產業鏈產品拉動出口整體增長2.6個百分點，這是中國制造國際競爭力的體現。

中國的內需確定性：依然關注貿易限制環境下的供應鏈穩定性，如半導體產業鏈；以及新產業浪潮下的需求缺口，如AI算力芯片、AI服務器。

4.無論是80-90年代美股計算機50倍龍頭的經驗，還是日本在個人電腦和DRAM產業的落后，都證明科技最終要走向低價并打開To-C

我們在4.3《與風共舞-AI奇點時刻》中曾對80-90年代美股的信息技術革命的演繹有過復盤，其中我們提到一些科技巨頭50倍股崛起的過程中，以IBM和微軟、英特爾為例，股價主升浪的定價信號：技術要走向商業，要打開To-C的場景空間。

事實上在日本90年代科技股的發展過程中，我們同樣看到了技術路線在選擇To-B和To-C時的分叉口，給產業帶來的不同影響，消費者的偏好將會從高價質優的耐用品，轉為物美價廉的易耗品，價格而非質量將會是消費者關心的變量——在大型機市場向個人計算機市場的切換過程中，日本落后一步；無論是日本的DRAM還是日本的個人PC電腦發展，都在追求高質量高性能下選擇了高價，技術向商業轉換不流暢，尤其是錯過了PC電腦To-C的發展浪潮。

這進一步呼應了我們4.3《與風共舞》中對于AI產業鏈后續發展追蹤的提示：兩個重要信號，第一，技術向商業化落地；第二，To-C場景的打通。

目前AI浪潮下，最貼近消費者、或具備兼容性使得技術邊際成本較低的行業，是當前值得率先關注的領域：To-C的行業AI賦能的轉化效率更高，例如游戲/辦公軟件；而兼容性與泛用性高從而邊際成本不高的依然是AI核心大模型。

本文作者：戴康、鄭愷，來源：廣發證券，原文標題：《杠鈴策略之日本演繹：90年代日本科技——“新投資范式”系列報告五》

鄭愷：SAC 執證號：S0260515090004

戴康：SAC 執證號：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

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