黑芝麻智能有望成為港交所18C規則生效后首家“吃螃蟹”的特?？萍脊?。

6月30日，黑芝麻智能向港交所遞表。根據《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》第18C章要求，年營收達到2.5億港元的特?？萍脊緸橐焉虡I化公司，市值最低要求為60億港元；未達到的為未商業化公司，市值最低要求為100億港元。

黑芝麻智能為車規級自動駕駛SoC和基于SoC的解決方案供應商。其2022年營收為1.65億元，為未商業化公司，預計市值將達百億港元以上。

(資料圖)

根據18C規則要求，企業需取得領航投資者合計不低于10%的持股比例。黑芝麻智能則得到北極光創投與海松資本作為領航資深獨立投資者的背書，二者持股比例分別達11.48%和5.97%。

隨著新能源汽車滲透率不斷攀升，汽車電動智能化的趨勢已愈發明朗。這意味著對智駕芯片更大的需求量和更廣闊的市場，

而在Mobileye失勢，中低端算力芯片轟轟烈烈的國產替代進程中，黑芝麻智能等國產智駕SoC廠商得到切入車企供應鏈的機會。

但與此同時，車規級芯片研發投入大，驗證周期長等問題仍是懸在國產廠商頭上的達摩克利斯，需要不斷的融資“補血”。去年黑芝麻智能一年就虧了27.5億元，是其過去三年營收總和的十倍。

得到車企客戶的信任進入供應鏈，借以撬動足夠大的消費市場平抑成本，這是黑芝麻智能想盈利的必經之路。但在那之前，需要先融到足夠多的資金支持到盈利的那天。

招股書顯示，2022年末，黑芝麻智能的現金及現金等價物余額約為9.82億元，經營和投資活動所用現金凈額合計約-14.9億元。其提到假設未來平均現金消耗率與2022年相似水平，將維持24個月，但將留有至少12個月的緩沖期。

盡管貴為全球第三大車規級高算力SoC供應商，但黑芝麻智能過小的體量尚小，其預計將于2023年成為商業化公司，意即營收達到2.5億港元。

據弗若斯特沙利文，2022年，中國高算力自動駕駛市場份額第一的為英偉達，達到81.6%，第二名則是國產廠商地平線，份額達6.7%，黑芝麻智能則以5.2%的份額位居第三。

黑芝麻智能的產品線包括車規級SoC和自動駕駛配套軟件。其中，車規級SoC系列包括華山系列（A1000、A1000L、A1000 Pro）和武當系列（C1200）。黑芝麻智能提供的自動駕駛配套軟件則包括軟件系統支持、瀚海-ADSP中間件和感知算法。

但黑芝麻業務放量貢獻營收還為時尚早。其華山A1000Pro、華山A2000和武當C200要到2023年以后方能貢獻收入。

并且盡管A1000和A1000L均于2022年大規模生產，A1000的上車合作商為一汽紅旗和上汽。但根據中信證券研報，“黑芝麻A1000系列盡管于2022年量產，但實際量產上車時間計劃在2023年和2024年”。如此看來，去年就虧了27.5億元的黑芝麻智能距離盈利仍有很長的路要走。

截至2022年底，黑芝麻智能已與30多家汽車廠商和一級供應商合作，包括一汽集團、東風集團、江汽集團、合創、億咖通、百度、博世等。

黑芝麻智能預計將在2023年交付超過10萬顆SoC，是2022年總出貨量的四倍。

與較小體量營收相對應的是黑芝麻智能近乎翻倍增長的研發費用，2022年達到7.6億元，三年間研發費用合計達到16億元，約為三年間營收的6倍。

報告期內其研發人員有783人，占到公司員工總數的85.5%。

黑芝麻智能仍將繼續加大研發投入。

招股書顯示，若成功上市，黑芝麻智能計劃將募集資金的50%用于用于智能汽車車規級SoC研發，25%用于智能汽車支持軟件研發，5%用于開發自動駕駛解決方案；剩余20%用于提高商業化能力和公司一般用途。

按照其最后一輪C+輪融后22億美元（約合159億人民幣）的估值計算，其將投入127億元研發。

高昂的研發費用導致三年間，黑芝麻智能均錄得大額虧損。凈虧損額分別為7.6億、23.6億和27.5億元。

剔除向投資者發行的金融工具公允價值變動以及股份付款開支影響，2022年經調整凈虧損約為7億。

公司在招股書中稱，由于2022年新冠疫情期間銷售活動大范圍中斷，因此項目交付出現延誤、客戶拓展放緩，影響業務發展。

需要背靠更多大樹

在英偉達占據超八成市場份額的現狀下，若要實現盈利的目標，國產廠商們仍需艱難打入更多廠商的供應鏈，黑芝麻智能的路徑也同此理。

目前來看，智能化是新能源汽車廠商們不能放棄的一個方向，馬斯克甚至將智能汽車比喻為“四個輪子的機器人”。今年比亞迪股東大會，王傳福也表示比亞迪對自研芯片“已有布局，不便透露”。

事實上，除了研發實力較強的少數車企，大多數車企選擇投資合作更多是出于成本的考量：下游出貨量并不足以平抑研發一顆芯片的成本。

至于車企對這兩種路線的選擇孰優孰劣，是否有差異化。某車企智駕部門人士對信風（ID：TradeWind01）表示，“車企對智駕方案的選擇，是自研還是外購，就是在智駕成本，整車售價和智駕功能三者之間尋找平衡點?！?/p>

另有智駕技術從業者對信風（ID：TradeWind01）表示，供應商之間、車企之間的差異化不僅體現在芯片算力上，還在于芯片架構。

“自研芯片也許算力短期不占優，但肯定會提升芯片的算力效率和功耗，整個芯片架構也是為自身算法設計的。所以，如果一家車企如果有自研芯片的實力和財力，大概率會選擇嘗試自研芯片的技術路徑?！鄙鲜鋈耸勘硎?。

但該人士同樣認為，大部分車企并不具備自研的實力，所以英偉達的Orin和地平線的征程系列將是市場主流的一部分。

上述人士提到的地平線為國內出貨量領先的小算力芯片國產廠商，其J2、J3出貨量位于行業前列。據財通證券研報，地平線基本和國內所有自主品牌車型簽下合作定點，定點數量位列國產第一名，始終領先于黑芝麻智能。

原因之一在于僅比黑芝麻智能早成立一年的地平線，占到了先發優勢。

2020年，地平線在行業普遍“缺芯”的背景下，與長安汽車合作推出首款搭載征程 2 的主力車型 UNI-T，該車型也是首款搭載國產車規級人工智能芯片的智能汽車，在上市半年內連續月銷量破萬。

這一標桿案例使得有長安汽車背書的地平線搶占到先機，進而得到更多車企的訂單。地平線在2021年與理想簽訂了深度合作協議，并且目前已切入了東風汽車、廣汽集團、比亞迪等車企的供應鏈。截至2022年末，征程系列芯片出貨量已達到200萬片。

財通證券認為，黑芝麻智能直到地平線征程3發布時，才發布自家的第二代產品，錯過了搶占市場的良機，“一步慢，步步慢”。征程5在去年完成10萬的出貨量，而黑芝麻智能2022年才開始量產旗艦A1000系列SoC，總出貨量超過2.5萬片。

去年8月，地平線被傳出計劃赴港上市的消息，估值80億美元，募資規?；蜻_10億美元。在那之前，地平線完成了高達15億美元的C輪融資，集齊了包括長城汽車、比亞迪、寧德時代、高瓴、五源資本等企業和機構。

2022年，黑芝麻智能搭載A1000芯片的主要是江淮汽車的思皓系列，該系列在2022年銷量達到10.6萬輛，平均月銷量不足萬輛。