整體來看，經濟復蘇動能依然偏弱，但斜率未見加速

青年人就業壓力依然較大。5月16-24歲就業人員調查失業率相較4月上升，但在2018年、2019年5月環比相較4月有所下降。從分學歷失業率來看，本科及以上學歷調查失業率相較2月上升0.2個百分點，而初中及以下學歷、高中學歷同期是下降的，大專學歷維持不變。而這一結構與勞動力供給中高素質年輕人畢業人數增加可能有關。

就業總量壓力和結構性問題仍不容忽視。根據統計局發言人，“5月份，25-59歲就業主體人群失業率為4.1%，比上月下降0.1個百分點，連續3個月下降，說明就業基本盤總體穩定，而且還在改善”?！爱斍熬蜆I總量壓力和結構性問題仍不容忽視……高技能人才短缺，“求職難”和“招工難”并存”。關注后續失業率進一步改善速度。

降息已落地，這往往是“穩增長”政策的第一步。我們在此前的報告中曾指出，當PPI增速與出口增速同時為負時（分別作為內需、外需的代表），往往意味著貨幣政策寬松的概率上升。而當前降息已落地，從歷史經驗來看，在以往的穩增長周期，政策往往沿著“寬貨幣-寬信用-穩增長”的順序演進。但寬貨幣需配合寬信用才能穩增長，而信用是否能夠擴張與加杠桿主體的供需環境有關。

后續需求政策及其力度仍是觀察重點。當前實體經濟的三個部門，內生加杠桿的動力尚不足。從居民角度而言，盡管負債成本已大幅下降，但資產收益率（房價等）下滑，疊加收入增速放緩使得居民加杠桿意愿不足。而企業部門面臨盈利能力下降的壓力，而其背后本質上是來自居民、地方政府、海外幾部分的需求面臨不同程度的放緩壓力。因而，在當前的環境下，僅僅是降息可能還不足以改變經濟的發展方向，還需觀察后續是否有需求政策及其力度。

等待庫存周期拐點出現

2季度加速去庫存放大了經濟“需求不足”的感受。2022年下半年，中國企業持續處在去庫存階段。2023年年初，需求改善，PMI生產反彈，庫存增速曾一度小幅反彈。但過去幾個月，庫存增速再次快速下行，經濟再次進入“主動去庫存”階段。去庫存意味著企業除了面臨終端需求的放緩以外，還面臨額外的需求收縮，因而放大了經濟“需求不足”的感受。

從歷史經驗來看，庫存周期的拐點何時會出現？從歷史上的庫存周期來看，價格往往是庫存周期的領先指標，這也符合供需環境驅動庫存周期的本質。歷史上PPI同比增速見底到庫存增速見底約需要5個月~11個月不等。在經濟受到外部沖擊時，往往較快，如2009年僅1個月、2020年僅5個月。如果排除2009年，平均而言，PPI增速見底到庫存增速見底約6個月。根據我們的預測，本輪PPI同比增速可能于7月見底，這意味著庫存增速可能在2024年初見底。

而庫存增速見底往往意味著開始進入主動補庫存的階段，但我們知道當經濟進入被動去庫存階段時，供需環境已改善。而歷史上被動去庫存階段一般3-4個月左右，可參考工業企業營業收入增速見底到庫存增速見底的時滯。如果本輪庫存增速在2024年初見底，那么有可能在2023年4季度進入被動去庫存階段。當然，上述分析主要參考歷史上庫存周期的時滯規律，仍需觀察本輪后續需求政策以及去庫存進程。

本文作者段超、王軼君，來自段超宏觀研究，原文標題：《興證宏觀段超 | 等待兩個拐點出現 ——2023年5月經濟數據點評》