1957年，50歲的投資咨詢公司老板菲利普·費雪在舊金山寫成了傳世名著《怎樣選擇成長股》。

自那時起，成長投資（Growth investment）登堂入室成為全球投資機構的“主流”。

(資料圖)

在菲利普·費雪日后的多次訪談里，他提煉了心目中成長投資最重要的幾個原則：

1、? 低成本的生產商；

2、? 行業中世界級的領導者；

3、? 有前途的新產品；

4、? 超越平均的管理水平；

5、? 合適的股價。

不難發現，巴菲特中后期的投資幾乎完全借鑒了這個策略。

往前倒推約2500年，齊國樂安出生的孫武，在他事業生涯后期寫就了總計十三篇的《孫子兵法》，這部著作的影響綿延至當代的軍事、投資、商業甚至影視劇創作。

在這部鴻篇大作的第一篇《始計篇》中，孫武提出了一個概念“廟算”：

即在重大行動前，須要對敵我的各個基本條件作出比較分析，并做出克敵制勝的方案。

這種“把深度研究計算置于所有重大行動之前”的思想，和費雪的成長投資理論一同，成為銀河基金股票投資部副總監、基金經理鄭巍山的投資思想滋養，并滲透到他所管理的幾只基金產品中。

他管理的銀河創新混合在過去四年多的任期內，斬獲亮眼收益，成為同期業績較突出的基金。

而他管理的銀河智聯混合A近1年（2022.4.1-2023.3.31）收益率達48.15%，同期業績比較基準為1.93%，根據銀河證券發布的基金排名，銀河智聯混合A在454只同類基金中排名第1。

作為一個有著應用數學和統計學學歷背景，且長期耕耘高端制造業、TMT領域的基金經理，鄭巍山的投資長項主要來自兩個方面：

其一、是對成長投資本質的理解，及組合風險的認知。

其二、對能力圈內行業，巨細靡遺的研究和長期的跟蹤。

低調的他，自2008年入行以來，始終堅持在制造業、TMT領域構筑研究壁壘。

他對許多公司有多達數年的持續研究，不少重倉股的出手，其實建立在多年的持續跟蹤基礎之上。

深度的研究造就了鄭巍山長線的投資理念，而對行業研究的長期積累也讓他的組合較為集中。表面上看，他似乎是一位賽道型基金經理，但背后的投資邏輯差異，以及投資方法論卻是天差地別。

這就如同，南極洲的兩座冰山，水面之上十分相像。而水面之下，大相徑庭。

2023年的夏初，資事堂和鄭巍山深度對話，探究這個知名基金經理的投資體系和方法論。同時也揭秘過去4年，這位基金經理的成長之路。

入行

成長投資“祖師爺”費雪一直是鄭巍山崇敬的投資大師。巧的是，鄭巍山的入行，和費雪頗為相似。

1929年，費雪在美國大蕭條的前夜，進入國民銀行出任分析師。日后的股市大跌和經濟蕭條，反倒成為這位成長投資者思想孕育的開始。

鄭巍山的入行時間是2008年中，此時，A股市場剛從6000點的高位調整下來，正在3000點一線構筑防線。雖然場內上攻心氣不減，但很快它們將遭遇雷曼引發的全球金融市場動蕩。

這樣的市場環境，沒有讓費雪培養出對所謂低估值資產的偏好， 相反卻激發了對高增長公司的關注。鄭巍山也一直踐行費雪的投資理論，無論在什么市場環境下，將成長股的投資理念貫徹下去。

2008年，鄭巍山大學一畢業，就進入國元證券從事賣方業務。當時， A股剛沖上6000點并初步有所回落，整個市場的情緒方興未艾。

他實習后第一份工作是量化研究，這給了他一個數量化的角度去觀察市場。

2009年后，鄭巍山正式開始行業研究，機械行業成為他最初關注的領域。日后看，他在先進制造、TMT等領域的造詣，其實在10多年前已經打下基礎。

2014年，鄭巍山獲得機會加盟景順長城，繼續從事機械裝備相關行業研究。他非常珍惜，傾力而為，2015年后，鄭巍山出任基金經理助理，一只腳踏上投資崗位。2016年，他轉入專戶部，正式成為投資經理。2017年，鄭巍山回到上海一家公募機構，繼續負責專戶產品的投資管理。

2018年10月，鄭巍山入職銀河基金股票投資部，2019年5月展開了公募基金管理生涯。

“概率統計和邏輯思維”

鄭巍山本科學的是應用數學，研究生學的是統計學，統計思維是他投資上的一個特點。

什么叫“概率統計思維”？

鄭巍山說，就是會更多地用條件概率去觀察現象，用邏輯思維去驗證投資邏輯。

舉例某企業，假設今年產能增長100%，明年增長100%，后年還能增長100%。有些人可能認為，三年后該公司的利潤就能翻到現在的八倍。

但鄭巍山說，這樣的預測是有前提條件的：就是相關主營產品的售價不變，利潤率也不變。

這三年內會有很多變量出現：可能整個行業都會擴產，除了目標企業，其他企業也會擴產。如果需求不能同步增長個八倍，大概率這個行業未來就是供大于求的現象，整個行業的毛利率就會大幅下降。

所以“三年后利潤翻八倍”的結論就不成立，或者說這樣的結論概率太低了。

“概率統計思維”和“邏輯思維”是他做投資的兩個重要思維。

“不完全信息”下的判斷

鄭巍山的統計和邏輯思維還有一個應用，就是對投資研究邏輯的“有效性”進行篩選和驗證。

比如，投資市場上有一種思維方式是，看到某種現象，就假設這個現象最終兌現為未來的現金流，然后開始炒股票價格。所謂“風口上的豬”、“PPT融資大法”就是這種思維的大概體現。

但學應用數學和統計的鄭巍山是嚴謹的。

在他看來，很多時候，我們看到的行情邏輯背后是一些“不完全的信息”和“被污染的數據”基礎上的推理。

決定股價方向的模型，本身是“多因子”模型，影響因素眾多。每一個時間段，最重要的“因子”又不同。

所以，推理其實有很大的不成功概率。

鄭巍山和銀河基金的投研團隊，一個重要任務就是篩掉那些“偽邏輯”，同時盡量深入地做研究，去粗存精，把真正關鍵和重要的投資邏輯篩選出來。

“我們每一個重倉股，都有很詳實、長期的跟蹤記錄，沒有一個股票是輕易出手的?！?/strong>他說。

趨向成熟

經歷了長期的投資實踐后，鄭巍山的投資框架也日趨成熟。

他自己總結了幾個關鍵點：

第一，投資要重視邏輯，所有的投資標的都要有嚴密的邏輯來支撐。

第二，組合更加偏愛踏實做產品或者是做事的公司。

第三，重倉股盡量是能有高頻數據或是行業數據來跟蹤驗證的企業。

鄭巍山說，他剛入行時研究的高端制造行業，特點是比較傳統、規程化。這為他打下了比較堅實的“看產品、看渠道、看供需、看財務”的研究思維。

如今討論人工智能，鄭巍山也要把它未來的發展一步步拆成具體產品、市場需求、營收利潤等具體細分指標來討論。

而講一個主題，談一個大IP，就給估值的思維，鄭巍山表示不太理解，也不太能接受。

在乎比較“實”的東西，拒絕比較“虛”的暢想，是他投資上的一個關鍵特點。

與之對應，他更偏愛那些在行業有相當競爭壁壘的投資標的。

科技研究“守正出奇”

鄭巍山強調，做科技股的研究一定要守正出奇。

守正，就一定要把行業內具有代表性的大公司研究清楚。

科技行業近年來有一個很重要的特點是強者恒強。除了行業最初期，所有企業都才萌芽，看不出誰強誰弱。一旦進入發展期，業內就必然會出現相對領先的企業，這就是鄭巍山重點研究的“強”。

大中市值的研究范式，也支撐了鄭巍山管理規模始終有提升的潛力。

以投資的理念做研究

鄭巍山提到，他投資理念上的一個躍遷是：成為基金經理助理后，開始用投資的眼光來思考和研究市場。

之前用研究員的角度來思考時，主要是把公司基本面研究清楚，把后續的上漲空間計算出來即可。

但從投資的角度來說，在完成上述研究后，一位基金經理還要思考，什么時間該買？買多少？我的持倉周期是多少？？萬一發生了極端情況，我如何控制回撤？跌下來之后我該如何應對？

這樣系統地思考后，投資經理才能做出成功概率較大的投資決策。

這樣的“廟算”在鄭巍山的投資歷史上不乏其例。2019年至2020年，某公司逐步度過集中折舊期，早先重資產投入的產能攤銷趨于完畢，即將進入利潤爆發期。

持續跟蹤多時的鄭巍山，在相關公司價格較低時買入。

但科技公司的預期總是波動很大，買入并取得較大漲幅后，鄭巍山也面臨抉擇，是否在市場心目中的“高位”直接脫手相關公司。

經過思考后，鄭巍山決定承受公司的股價波動，因為后續的利潤表現是客觀的，事后看，當時的忍耐，確實也為未來的增長帶來很大貢獻。

長期積累與跟蹤

鄭巍山的許多投資標的其實他跟蹤的時間很長。

2020年至2022年，根據他管理的基金定期報告披露來看，他開始投資部分新能源板塊的公司股票，但他對相關領域的研究可以追溯至11年前。

當時，鄭巍山在券商研究所負責機械行業的研究，許多新能源公司以及它們的上下游企業都在他的研究范圍。

鄭巍山至今仍然能夠回憶起當時對電池產業鏈的研究，以及產業路線的分析。在深入調研當時的上市公司后，他當時采寫了一篇關于鋰電的深度研究報告。

如今看來，這篇13年前寫就的報告，在前瞻大趨勢方面，仍有可取之處。

類似的積累案例還有很多。

鄭巍山的調研和研究不會單單考慮當下有沒有機會，更會考慮長線有沒有可能。

比如，一個公司可能早期做產品不行，但持續跟蹤后，它把這個難關度過了，可能就進入一段高增長期。這樣的機會鄭巍山希望能第一時間把握住。

他表示，銀河基金的投研團隊不會和其他機構去拼短期的高頻數據和信息，而是會從長期出發，做全產業鏈的跟蹤和研究，積累長維度的認知與思考。

少下“定”論

研究穿越周期的鄭巍山，投資上卻不愿輕易下“穿越周期”的結論。

見識過大時代的浩浩蕩蕩后，他對新技術愈發敏感，但對“定論”越發謹慎。

鄭巍山對長期技術的前瞻一直保持開放又不失謹慎的態度，強調要“邊走邊看”，過于堅定某個技術方向，其實風險很大。

他說：“新技術應用的初期，一開始可能是政策驅動，政策補貼了，產品的經濟性上來了，產業就會進入第一輪大發展?！?/p>

但這個時期，有兩個考驗：

其一是補貼政策的力度變化（俗稱“退坡”）可能導致行業格局的突變。這個事情在近幾年的新能源行業上表現尤為突出。

其二是技術路線的最終選擇，在行業早期也較為模糊。

鄭巍山至今仍能回憶起，10多年前，部分投資者一度認定“鋰電池是過渡技術”，最終被廣泛應用的必然是燃料電池，理由是鋰電池的成本過高，性能也沒有優勢。

但經過持續技術突破，鋰電池的成本下降、性能提升，最終成為大工業制造較好的載體。鋰電池至今依然是新能源電池的“主流選擇”。

在時代發展中挖掘個股

鄭巍山在投資的各個時代都曾捕獲過一些獨具特色的個股，他怎么總結自己的經驗？

“每一個歷史階段都有它的特征，對我的投資而言，增長較多的個股，都是時代發展給予的紅利?！?/strong>

鄭巍山說，做投資一定要善于去發現、尋找產業邏輯的主線，尋找到主線就可能獲得更多時代的“饋贈”。

他當年在景順長城基金任研究員時，就已經能較為敏銳地捕捉到產業發展的主線。

他認為，在外部環境改變和內部技術提升后，并購可以解決過度競爭的問題，進而帶來自主化的效率提升，這種提升必然會作用于企業盈利和市值。

不同時代對特定行業的需求不同，鄭巍山說：早期的部分制造業為了鼓勵競爭、支持分拆，到一定階段后又鼓勵合并。這兩項決策都對，只是時代不同。

不懼“研究量”，“能拆多細、就拆多細”

深入剖析鄭巍山公開披露的投資標的會發現，他捕捉到的一些機會是因為他不畏懼巨大“研究量”，這在他當研究員時就嚴格要求自己一定要研究深、研究透。

鄭巍山研究的一些標的，母公司及子公司的業務滲透各行各業，遍及全國各地。而他經常為此花很多時間深入各個城市、車間、研究所、經銷商等。

在行業和公司研究中，鄭巍山不僅強調廣度、深度，也特別重視顆粒度。

他在團隊里有句名言：能拆多細，就拆多細。

這可能也是他的成功秘笈，鄭巍山其實是在景順長城基金才開始接觸電子行業的?！鞍肼烦黾摇钡乃罱K摸深摸透了這個行業。

智能手機產業鏈受到關注了，他一個一個去拆解相關企業的新產品，只是為了研究相關企業的產品力和創新能力。

而為了了解某家企業的業務經營進展，鄭巍山可以去約這些企業的客戶，約產業鏈相關人員去詳細聊這家企業的產品

鄭巍山在研究員時就在不少領域完成了比較全面的產業和數據積累，當基金經理以后更是將研究在縱向和橫向都作了進一步拓展。這給他后來投資很大的信心。

第一時間響應

企業的執行力和響應速度，來自于日常的積累。投研也是如此。

鄭巍山和銀河基金的投研團隊也強調，對風險和機遇，一定要盡量第一時間反應。

尤其是風險，一旦有苗頭，投研團隊要立即去驗證，哪怕不會立刻反映到現在，也要力求有所分析，有所預案。

如果風險信息來自于行業競爭格局的惡化，那就要考慮后續相關企業庫存增加，產品售價下降的可能。

如果供給同步收縮，或者企業壁壘明顯，可能企業暫時受影響不大，公司產品能否跨周期則是研究的焦點。

如果上述結論都是正面的，那么這個企業可能就是鄭巍山會考慮長期陪伴的標的。

總之，銀河基金的股票投研團隊，強調響應速度，強調應對，強調長期跟蹤。

只有做到這些，才能在變化時敏感發現，及時決策。

重視調研 腳踏實地

鄭巍山認為，投資研究有很多有用的方法，但無論哪種都必須腳踏實地。

鄭巍山一再和研究員說，做投研，從來沒有捷徑，無論是產品的技術創新、產品性能、量產情況、市場銷量，還是上下產業鏈的梳理跟蹤等，必須踏踏實實做好每一項研究。

也因為此，銀河的權益投研團隊特別強調“規定動作”要做好、做扎實。

比如日常的調研，哪怕是常規的群體調研，他有機會也會盡量去聽下。其中的行業情況、產品節奏都可以再聽一下，對驗證行業趨勢都有利無害。

另外，聽聽同行們的提問，聽聽專家的表述，多個方面互相驗證，也會有觸類旁通的啟發。

“畢竟每個人關注點不一樣，這也是一個學習的過程”，他說。

新能源行業或具有發展潛力

鄭巍山認為，新能源雖然短期內處于調整，但確實是具有發展潛力的行業。包括光伏的裝機量，新能源汽車滲透率提升，未來的產業趨勢是沒有改變的，更多是市場存量資金偏好體現。

而新能源汽車的產業鏈參與者更多，整個產業鏈的價格下行壓力也很大，未來在滲透率的提升之后，利潤增速或許會下降。但長期來看，其發展的趨勢并沒有變。

至于光伏行業，鄭巍山認為，光伏行業其實是很強調產業鏈供應能力和產品品控能力的制造業。質量、成本控制等會是這個領域的核心能力，因此光伏企業的發展與競爭最后還是會出現“勝者為王”的情況。

AI行業的未來

今年以來， AI產業的演化和節奏也誕生了許多機會。

但他的看法比較冷靜。

他認為，今年AI行業的機會主要體現在幾個方面。

首先，參考海外的產業發展，市場集中關注所謂的“映射股”。

其次，市場開始關注產業鏈中發展更確定、格局更明確，未來業績更可能落地的細分領域。目前看，算力領域或被發掘出來。

最后，未來行業大發展后，應用和產品的落地。

當然，在這個發展浪潮中，趨勢波動和行業內部分化也在所難免的，這也是參與者所必然經歷的。對這種情況，鄭巍山也作了充分的心理準備。

持續迭代

投資框架長期穩定的鄭巍山，個人投資方法其實已經迭代了幾次。

2020年前后，鄭巍山的理念會更集中在挖掘機會上：“打法銳度、拐點向上、集中配置”是他當時的心得。

三年后的今天，他的投資策略會更全面、更綜合、更長遠。

對于組合的管理，團隊體系化的運作，基金經理對上行周期和下行周期的應對，他都更熟稔了。

在與研究團隊的溝通配合上，大家的理念、方法論更趨接近，研究員的支持也逐步到位。整個團隊更加向著可持續、可積累的方向去做。

這樣的投資體系下，銀河基金的投研團隊如何更上一層樓，或許是這位基金經理，下一個要攀登的高峰。