紅星美凱龍（601828.SH、1528.HK、下稱“美凱龍”）的賣身交易塵埃落地之前，對財務表現的質疑還在繼續，這次發出質疑的是負責交易審核的上交所。

近日，交易中的買方之一的建發股份（600153.SH）發布公告稱收到上交所對《重大資產購買報告書（草案）》的問詢函。

上交所要求建發股份對：實控人變更的合理性；美凱龍對投資性房產的評估是否符合評估標準、抵押擔保情況；非流動資產的交易是否涉及關聯方、減值計提是否充分；對外財務資助是否存在資助款項流向實控人的情況；大額未決訴訟計提等五個方面問題進行說明。

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對此，美凱龍證券事務人士對信風（ID：TradeWind01）表示，“該問詢沒有實質性影響，只是上交所的例行問詢，股份交割需要拿到上交所的確認才可以（進行）”。

自今年1月發布資產重組公告以來，美凱龍的股價坐上過山車，在復牌后自4.68元/股收獲三連板，三天市值增加60多億，緊接著開始震蕩下行，6月12日收盤報于4.89元/股。

耐人尋味的是，在建發股份宣布計劃入股美凱龍的次日，其股價接近跌停，當日跌幅達9.58%，一天跌沒了40多億。6月12日，建發股份收于11.13元/股，相比公告發布前股價跌幅達到25.5%。

二者股價走勢的差異不禁讓人產生了新的疑問，美凱龍算不算是一個“好標的”？家具賣場又算不算一門“好生意”？

相比家具零售商，美凱龍更像是一家自持物業的不動產運營方。激進的負債擴張策略最終導致其賣身廈門國資建發股份。

美凱龍旗下物業多采用重資產自營的方式，而相比零售商的定位，其更像是一個收租的房東。通過不斷買地，自建商場再將商鋪分租給品牌方收取租金和管理費。為了保持高速擴張，美凱龍將旗下物業資產進行抵押，獲取資金以謀求新一輪的擴張。

2016年，創始人車建興喊出“家居mall”概念，大舉擴張的美凱龍門店數量應聲超過200家，數量和規模上成了世界第一。要知道，彼時的萬達廣場只有190家，凱德廣場僅有102家。

次年，嘗到甜頭的美凱龍開始變本加厲，在當年發債25億元，將上海和天津的兩處家居商場的資產及租金收益權抵押出去，并支付了約21億元用于購置位于上海閔行區的辦公樓。

2017年，美凱龍一年內到期的非流動負債從29.3億元同比增長87.3%至54.9億元，推高流動負債占總負債比率達到歷史新高的42.8%。

美凱龍高杠桿的經營模式持續到了2020年，這一年紅星美凱龍以47億元接盤融創出售的金科11%的股份，開始在疫情下逆勢抄底，其資產負債率也達到上市以來的新高，從2017年的54.72%增至61.16%。

但“殘暴的歡愉終將以殘暴終結?！?/p>

2020年，疫情的暴擊成了壓倒美凱龍的最后一根稻草。報告期內美凱龍營收錄得142.36億元，同比下滑13.56%；凈利錄得17.31，同比大幅下滑61%。彼時，美凱龍的賬上現金及現金等價物僅有59億元，但流動負債就有316億元，流動性壓力驟增。

于是在2021年，美凱龍開啟了“甩賣”。

當年7月，美凱龍作價40億元將紅星地產70%的股權賣給了遠洋集團和遠洋控股，10月，美凱龍又將旗下凱龍物業的80%股權作價6.96億元賣給了旭輝永升（海南）投資有限公司。一番操作下來，美凱龍年末的資產負債率仍高達57.44%，流動比率和速動比率分別為0.49和0.48，居然之家的這兩個指標分別為0.95和0.91。

美凱龍證券事務人士向信風（ID：TradeWind01）表示，“過去三年美凱龍的負債率從61%下降到55%，有息負債減少100多個億算是超額完成了目標，我們正通過調整負債結構，在短期債務清償之后，新的債務可能以中長期銀行借款為主。”

2018年至2022年，由于美凱龍的債務問題，評級機構惠普將其評級由BBB-、“展望穩定”一路下調至B并列入負面評級觀察名單。

房地產行業的轉向預示著家居行業的黃金時代一去不返，作為龍頭的美凱龍也無法獨善其身。

家具市場是典型的“螞蟻市場”，行業容量大，但集中度不高市場格局分散。國金證券研報數據顯示，2019年家具市場容量達到7117億元，2018年中國家具市場的CR5僅為4.2%，典型的反壟斷免檢行業。

反映到家居商場行業上也是如此?。據中建協家居市場委，2021 年前50強家居門店銷售總額達647億元僅占全國賣場總銷售額的8.5%。據弗若斯特沙利文數據，作為行業龍頭的美凱龍則占到連鎖家居裝飾及家居商場行業的17.5% 。

不過這一市占率美凱龍可能也保不住了。過去美凱龍一直標榜的是賣場在一、二線城市的選址，能夠提供中高端產品的一站式消費體驗，由此構成核心壁壘。

但相比線上渠道，低頻且高客單價的線下家具賣場天生缺少引流手段，并且SKU遠少于電商平臺，乘著電商東風的廣東林氏家居股份有限公司的銷售額早在2018年就突破了50億元，并在籌備上市。

美凱龍的證券事務人士向信風（ID：TradeWind01）表示，未來美凱龍將不再拿新的地，而是將存量釋放，每年保持底個位數的自營門店開店規模，類似加盟的委管模式門店數則計劃開20家。

同時對方表示，線上渠道對美凱龍更多是起到引流的效果，線上客單價僅有3000元左右，而線下則差不多在2萬左右，二者差距非常大。

“像在天貓平臺更多是做‘爆品’的思路去做，去賣一些標準化程度更高的商品。但我們做線上的目的并不是讓消費者在線上成交，而是通過線上進行咨詢，我們發放給消費者一些權益，希望消費者去線下體驗后再下單?！鄙鲜鋈耸垦a充到。

2022年，美凱龍錄得營收141.4億元，同比下滑8.86%；錄得凈利7.5億元，同比減少63.43%。今年一季度，美凱龍營收凈利分別同比下滑22.47%和79.1%。美凱龍證券人士歸因于疫情的影響，并且業績的呈現會有“滯后的反應過程”。