摘要

1 去庫行為正在臨近拐點

年初以來，復蘇預期的強化和落空驅動了二級市場的大起大落，產業層面參與者也在用庫存行為表達觀點：放開之后，企業對于強復蘇有較大的期待，上游積極補庫生產并提價，產成品庫存PMI創下19年以來的新高，出廠價格階段性見頂；然而復蘇之路不是平坦的，需求的不及預期導致庫存大量堆積在上游，為緩解庫存壓力，制造商不得不主動降價，商品價格回落。產業層面的庫存行為變化，一定程度上強化了經濟的趨勢，而這一趨勢造成了二級市場投資者更極致的悲觀預期。但一切似乎正在改變，上游主動去庫或已接近尾聲，補庫意愿回升。當前部分商品的開工率顯著反彈，且高于歷史水平。6月南華工業品及能化指數均經歷了不同程度的反彈。同樣的，海外去庫情緒亦有所降溫，對中國價格下行壓力正在緩解。美國本輪去庫周期從上游制造商開始，主因企業對于經濟回落的預期較為充分。近期企業預期有所轉變，中小企業對于實際銷售好轉預期快速反彈，補庫計劃見底企穩。此外，每一輪美國從中國進口金額同比上行領先于去庫周期見底，當前進口金額已有抬升的趨勢。5月30日以來，歐洲天然氣價格已經企穩反彈，這意味著歐洲從去年底以來的能源側庫存去化已經結束，這對于中國從出口制成品的數量壓制和進口能源價格上的壓制臨近尾聲，“價格下行壓力”開始緩解。

2 海外環境重回順風期，強勢美元壓制結束

當前美聯儲已經接近貨幣政策緊縮階段性的尾聲，債務上限的達成也抵消了信用快速緊縮的擔憂。一方面，由于美國債務上限的達成，國庫券的發行可能會制約6月的加息，而6-7月的其中一次加息25bp當下都會被解讀成加息尾聲的標志，直至后期通脹重新反彈時可能才會有新的擔憂。此外，前期市場對于日央行結束YCC的擔憂也在本周五得到緩解，日本繼續實施其收益率曲線控制的貨幣政策。

3 市場博弈的焦點可能錯了

市場認為未來的組合是經濟失速VS政策強刺激。但我們認為，經濟因為海內外庫存行為的變化，周期性的底部已經出現，美元的壓制期本身也階段性告一段落，而國內政策本身已處于友好面。而實際情況可能是：沒有力挽狂瀾，但也在緩慢復蘇。民生策略團隊從去年以來不斷提示經濟面對的債務周期的中長期問題，但是當下長期問題的擔憂喧囂塵上，我們反而提示市場應該關注短期積極的變化，就如同我們在去年10月底一樣。當下股票市場股權風險溢價定價合理，但是股息率溢價歷史低位，說明市場定價對于股票長期增長的預期依然樂觀，但卻對紅利資產維持股息的能力悲觀。結合當下實際經濟增速放緩，紅利股、價值股成為較佳選擇，也成為我們尋找最優板塊的基石。

4 底部開始進攻，先倉位后結構

第一，資源股的兩大壓制因素（美元強勢、需求擔憂）邊際上都在緩解，油、銅、黃金正重回舞臺，煤炭板塊在今年主要時間不是我們的首推品種，但是當下我們認為其反轉概率大幅增加。第二，更新上期的彈性交易的短期組合：勝率思路：基本面向上但被錯殺，受長錢與短錢資金同時青睞的行業：新能源車、風電、制冷、智能家居、白電、旅游、公路及保險。賠率思路：景氣度下行但未來可能出現反轉、市場悲觀情緒壓制下估值已極度便宜、且受交易盤青睞的行業，包括半導體設備、快遞、煤炭、水泥、房地產、航運。第三，紅利+中特估：四大行、煉廠、電力、建筑和港口。我們還是提示投資者，“吃飯行情”已開始，結構上的分歧次之，倉位是最重要的。

1、經濟：悲觀預期的自我強化正在結束

3、如何布局市場的向上