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5月底來螺紋鋼和國債利率同步走強。4月下旬至今的債牛中，長債利率先后快速下破2.75%和2.7%的關鍵點位，是二季度以來收益表現較為優異的資產之一。然而黑色系金屬中螺紋鋼、熱軋半卷、冷軋板卷以及線材期貨價格均在5月25日到31日之間迎來底部拐點并持續回升。黑色系金屬價格往往與地產、基建、乘用車等下游需求存在正向相關性，通常情況下與國債價格反向變動，因而近期兩者同步走強的趨勢引起了市場關注。

黑色系金屬定價與經濟基本面存在較高的相關性。黑色系金屬產業鏈中，上游工業品主要包括鐵礦石、焦煤、焦炭，而中游工業品主要為螺紋鋼、線材、冷軋、熱軋等，下游對應的需求則是各類與鋼鐵相關的行業。具體而言，螺紋鋼往往對應房地產和基建，因此螺紋鋼價格通常與基建、地產投資同比增速間呈現較為明顯的正相關性；熱軋板卷對應船舶與機床，因此其價格與兩者產量間較為同步；冷軋板卷對應冰箱與汽車等產品，價格與乘用車銷量間存在同步關系。由此可見，黑色系金屬定價往往取決于上述幾類大宗商品的消費需求，以及地產銷售乃至于信貸增長等宏觀因素。

黑色系走強與債券做多的“交集”或存在于流動性層面。黑色系金屬需求端與經濟景氣度存在較強的關聯，因此與債券往往也是呈現“蹺蹺板”的關系，而兩者同步走強的原因之一可能出現在流動性層面。從進場資金的角度來看，央行寬貨幣加碼階段往往會推升狹義流動性水位，進而傳導至廣義流動性市場并對商品市場形成利多；從投資需求的角度來看，資金利率較低階段往往意味著低成本的加杠桿和更高的投資收益，進而促進地產與基建投資增速抬升，最終推高黑色金屬價格?；仡櫄v史，以螺紋鋼價格和10Y國債利率為例，黑色與國債同時走牛的階段大致出現過4次。

2011年10月20日到2012年1月18日，寬貨幣周期開啟，利率先于黑色回調。從全年的視角上來看，這一階段的資金面并不算寬松，而且這一階段囊括了2011年跨2012年資金利率脈沖式回升階段。這一階段的債市在工業增加值和通脹回落的基本面利好下走牛，而美聯儲開展扭轉操作，我國央行12月降準落地打開新一輪寬貨幣周期等政策面利好也進一步打開了利率下行空間。從螺紋鋼的角度來看，這一階段地產與基建投資增速仍未探底，但螺紋鋼價格卻呈現震蕩抬升的趨勢，可能與9月到10月間快速下行后做多心態回升有關。2012年2月利率先于螺紋鋼價格回調，與各項經濟基本面指標觸底回升的走勢同步，但后續隨著歐洲債務危機發酵，螺紋鋼與債券價格走勢回歸背離，呈現螺紋鋼繼續探底而10Y國債利率掉頭下行。

2016年6月到10月21日，數量端寬貨幣發力而資金面相對寬松，黑色系與國債價格走勢持續同步。盡管這一階段2016年并沒有降準與降息的寬貨幣操作，但7天逆回購多數時間維持了幾百億到千億級別的投放量，而3月期、6月期和1年期的MLF也被啟用，整體而言數量端寬貨幣工具較為充足，流動性寬松環境下螺紋鋼價格與國債價格維持了較長時間的同步走勢，而后隨著金融去杠桿預期抬升，資金利率中樞回升而長債利率率先回升。

2018年5月15日到7月19日，去杠桿轉向穩杠桿，資金轉松助推黑色與債市同漲。2017年全年金融去杠桿疊加2018年初資管新規等多份監管穩健落地，2018年上半年債市利率較高，資金面也相對緊張。下半年隨著中美摩擦升溫而外需回落，央行降準落地釋放較多流動性，資金利率中樞明顯走低，債市和黑色系金屬在流動性寬松的環境下整體走牛。7月下旬10Y國債利率率先回調，主要原因在于7月政治局會議定調下半年寬財政發力托舉經濟，地方債供給壓力預期抬升疊加基本面預期改善；黑色金屬則是在延續上行后窄幅震蕩，直到四季度金融數據回落影響廣義流動性預期后大幅回調。

2021年2月18日到7月30日，流動性寬松疊加地產銷售回暖，債市與黑金同步走牛。盡管2021年上半年在低基數效應下各基本面數據迎來較高回升，但債市對基本面利空較為鈍化，而資金面平穩偏松疊加年中寬貨幣預期發酵，長債利率維持震蕩下行走勢。在經濟修復的環境下，2021年上半年地產銷售數據較好，進而帶動螺紋鋼行情走牛。而下半年寬貨幣取向更為明確但地產市場明顯走弱，螺紋鋼價格回落而債市延續走牛。

債市與黑色系同步走牛通常出現在寬貨幣周期起步階段，流動性寬松預期是主要催化。觀察歷史上兩類資產4輪同步走牛階段的復盤，不難發現這一階段或是資金面相對寬松，或是市場對未來的流動性寬松預期較好，且通常是某一輪寬貨幣周期的起步階段或待起步階段。然而流動性寬松對兩類資產定價權重并不一致，螺紋鋼價格更多受到需求側基建、地產等固定資產投資情緒影響，而狹義流動性寬松對債市的利多更為顯著。而兩者走勢分化階段先行走熊的通常為國債利率，僅在2021年的行情中黑色系先行走熊，而驅動因素往往為經濟基本面走強。

除去寬松資金面外，本輪兩類資產走勢同步驅動更多為政策面預期博弈。本周債市周五走強的主要驅動在于市場提前博弈下周MLF降息的預期，而近期黑色系走強的邏輯更多是市場博弈未來類似于政策性開發性金融工具等穩增長政策落地的可能性，以及工具落地后基建投資增速抬升的預期。短期來看，下周MLF操作即將落地，若降息預期落空則利率有可能向上有所修正，若預期兌現，長債利率或將經歷一輪中樞快速下行，但在利多出盡的邏輯下可能面臨回調風險。穩增長政策層面邏輯對黑色系金屬影響的邏輯與前文較為類似，但當下黑色系品種供需層面的變化并不大，若政策面預期沒有進一步支撐，本輪回升的賠率可能較為有限。總體而言，當前資金面寬松是兩類資產同步走強的基礎條件，而后續走勢則取決于政策面預期的兌現與否，關注下周MLF操作決議。

本文作者：明明，來源：明晰筆談 (ID:gh_21c573a56db3)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《黑色系與國債同步走強意味著什么？》

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