摘要：

【資料圖】

5月PPI同比大幅下行1pct至-4.6%，低于市場預期（-4.3%），受PPI通縮加深傳導，CPI同比回升0.1pct至0.2%，亦低于市場預期（0.3%）。本輪PPI持續低于預期，主因下游價格跌幅超出上游大宗傳導幅度，更多反映前期下游過熱投資后形成的結構性產能過剩隱憂，與前期工業企業利潤低于預期原因相同。

今年以來PPI持續低于上游大宗價格對應傳導的水平，主因結構性產能過剩隱憂放大了下游價格跌幅。前期國際油價下跌拖累石油化工產業鏈PPI，拖累5月整體PPI環比-0.1個百分點。煤炭供給釋放令5月煤價繼續回落，加之基建退坡、地產恢復放緩壓制鋼價，煤炭冶金產業鏈拖累整體PPI環比-0.7個百分點。但整體PPI環比-0.9%，跌幅超出上游大宗價格影響幅度0.2個百分點，今年持續出現此類情況，即使2月上游生產資料PPI環漲階段也是如此，主因下游生活資料PPI偏低，而2022年之前下游生活資料整體跟隨上游生產資料傳導。當前下游價格“單邊下行”，主因前兩年下游制造業投資明顯偏強、固定資產周轉率下滑，結構性產能過剩隱憂持續構成約束。

核心消費品CPI低基數下持平低位，主因PPI通縮加深而非消費需求更差。5月非食品CPI同比繼續回落0.1個百分點至0.0%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國際油價下行環跌0.2%以外，更主要原因在于權重更大的核心商品CPI同比低基數下仍處于-0.2%的負值區間。其中家用器具（-0.6pct至-1.8%）、交通工具（-0.2pct至-4.2%）仍在下行，考慮到前兩年在國內需求疲軟背景下核心消費品CPI同比一度明顯走高，本輪下行也并非主要反映需求影響，更多仍是PPI由高通脹轉向深通縮后的傳導。

前期生豬存欄恢復、出欄加快，食品價格漲幅穩定。5月食品CPI環比-0.7%符合預期，與往年同期水平基本接近，結構上，我們構建的豬肉價格領先指標繼續發揮較好的前瞻作用。根據該指標來看，生豬存欄一季度繼續穩步恢復，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導時滯無需等待9個月（生豬正常養殖周期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下5月豬肉CPI低位繼續環跌（-2.0%）。而鮮菜鮮果供給整體相對充足，鮮菜CPI（環跌-3.4%）、鮮果CPI（環跌-0.3%）環比下跌。

出行相關服務CPI環比整體符合季節性，但青年失業持續壓制房租CPI。5月出行需求恢復放緩，飛機票和交通工具租賃費價格均環比下降，對應整體非房租服務CPI環比-0.1%，與季節性基本相符。但服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，青年失業率持續偏高令租房需求偏弱，5月租賃房房租CPI（環比0.1%），延續自2022年以來持續弱于季節性的態勢。整體服務CPI同比回落至0.9%，核心CPI同比下滑0.1pct至0.6%。

結構性產能過剩隱憂或令PPI拐點延后，相應繼續壓低全年CPI中樞。PPI方面，下半年國際原油實體供給仍偏緊，但國內煤炭供給加快釋放、基建繼續退坡，加之下游結構性產能過剩隱憂，下修全年PPI同比預測至-2.3%，預計6月PPI同比繼續回落，年底PPI同比才回升至0附近。CPI方面，供給側PPI通縮加深、豬肉供給持續釋放、青年失業率高企壓制服務CPI仍將成為壓低CPI的“三大因素”，我們繼續下修2023年整體CPI同比均值0.2個百分點至0.9%，初步預計6月CPI同比0.3%。

5月PPI同比大幅下行1個百分點至-4.6%，低于市場預期（-4.3%），受PPI通縮加深傳導，CPI同比回升0.1個百分點至0.2%，亦低于市場預期（0.3%）。本輪PPI持續低于預期，主因下游價格跌幅超出上游大宗傳導幅度，更多反映前期下游過熱投資后形成的結構性產能過剩隱憂，與前期工業企業利潤低于預期原因相同。? ? ?

正文

一、今年以來PPI持續低于上游大宗價格對應傳導的水平，主因結構性產能過剩隱憂放大了下游價格跌幅

前期國際油價下跌拖累石油化工產業鏈PPI，拖累5月整體PPI環比-0.1個百分點。雖從原油實際供需來看，全球服務消費恢復推動需求回補，OPEC+減產加劇供給壓力，能源供給相對需求偏緊。但受海外銀行業風險發酵、美聯儲加息預期的傳導，國際油價有所回落，對國內石化產業鏈PPI形成滯后傳導。5月石油開采（-2.1%）、石油加工（-3.3%）、化學原料制品（-2.0%）等石化產業鏈PPI環比下跌。

煤炭供給釋放令5月煤價繼續回落，加之基建退坡、地產恢復放緩壓制鋼價，煤炭冶金產業鏈拖累整體PPI環比-0.7個百分點。其中，煤炭開采（-5.2%）、黑色壓延（-4.2%）、有色壓延（-1.1%）環比均下跌明顯。

但整體PPI環比-0.9%，跌幅超出上游大宗價格影響幅度0.2個百分點，今年持續出現此類情況，即使2月上游生產資料PPI環漲階段也是如此，主因下游生活資料PPI偏低，而2022年之前下游生活資料整體跟隨上游生產資料傳導。當前下游價格“單邊下行”，主因前兩年下游制造業投資明顯偏強、固定資產周轉率下滑，結構性產能過剩隱憂持續構成約束。

二、核心消費品CPI低基數下持平低位，主因PPI通縮加深而非消費需求更差

我們在此前點評報告《被市場低估的PPI傳導CPI效應——CPI、PPI簡析（23.02）》明確指出PPI深通縮壓低CPI的效應，5月非食品CPI同比繼續回落0.1個百分點至0.0%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國際油價下行環跌0.2%以外，更主要原因在于權重更大的核心商品CPI同比低基數下仍處于-0.2%的負值區間。

其中家用器具（-0.6pct至-1.8%）、交通工具（-0.2pct至-4.2%）仍在下行，考慮到前兩年在國內需求疲軟背景下核心消費品CPI同比一度明顯走高，本輪下行也并非主要反映需求影響，更多仍是PPI由高通脹轉向深通縮后的傳導。

三、前期生豬存欄恢復、出欄加快，食品價格漲幅穩定

5月食品CPI環比-0.7%符合預期，與往年同期水平基本接近，結構上，我們構建的豬肉價格領先指標繼續發揮較好的前瞻作用。根據該指標來看，生豬存欄一季度繼續穩步恢復，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導時滯無需等待9個月（生豬正常養殖周期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下5月豬肉CPI低位繼續環跌（-2.0%）。而鮮菜鮮果供給整體相對充足，鮮菜CPI（環跌-3.4%）、鮮果CPI（環跌-0.3%）環比下跌。

四、出行相關服務CPI環比整體符合季節性，但青年失業持續壓制房租CPI

5月出行需求恢復放緩，飛機票和交通工具租賃費價格均環比下降7.2%，對應整體非房租服務CPI環比-0.1%，與季節性（0%）基本相符。但服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，與出行需求恢復形成鮮明對比的是，在青年失業率持續偏高背景下，年輕人作為最主要租房群體，令租房需求持續偏弱，5月租賃房房租CPI（環比0.1%），延續自2022年以來持續弱于季節性的態勢。

整體服務CPI同比低基數下仍回落0.1個百分點至0.9%，核心CPI同比下滑0.1個百分點0.6%。

五、結構性產能過剩隱憂或令PPI拐點延后，相應繼續壓低全年CPI中樞

PPI方面，下半年國際原油實體供給仍偏緊，但國內煤炭供給加快釋放、基建繼續退坡，加之下游結構性產能過剩隱憂，下修全年PPI同比預測至-2.3%，預計年底PPI同比才回升至0附近。

近期國際油價下行更多反映海外銀行業風險、美聯儲或繼續加息的預期傳導，然而實際上全球原油需求70%源自服務消費，即使美聯儲激進加息抑制過熱的商品消費，但在全球服務消費需求復蘇過程中，全球原油需求仍將回升。與此同時，OPEC+進一步加碼減產，預計下半年原油實際供給仍將偏緊，但為了對抗全球能源供給偏緊的壓力，國內煤炭供給持續加快釋放、基建繼續退坡，加之下游結構性產能過剩隱憂，因而我們本次下調全年PPI同比中樞預測1.2個百分點至-2.3%，初步預計6月PPI同比繼續下滑至-4.8%，12月左右才會恢復至0附近。

CPI方面，供給側PPI通縮加深、豬肉供給持續釋放、青年失業率高企壓制服務CPI仍將成為壓低CPI的“三大因素”，我們繼續下修2023年整體CPI同比均值0.2個百分點至0.9%，這意味著貨幣政策并無來自通脹的緊縮壓力，同時也無需過度解讀為“需求不足導致通縮”的風險。風險提示：食品供給超預期偏緊，疫情形勢變化。

本文作者：屠強 王勝，來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《如何理解PPI跌幅超出大宗價格影響幅度？——通脹簡析（23.05）》

屠強 A0230521070002

王勝 A0230511060001

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