摘 要

增量政策看什么？我們認為可以考慮恢復土儲專項債，簡單說就是地方政府專項債可以用于土儲。

(資料圖)

歷史上土儲專項債主要發行階段為2017年7月至2019年9月，發行期間，土儲成為專項債重點投向領域，發行占比在35%左右。

對于地方政府而言，土儲專項債首先是在規范地方政府舉債融資機制背景下，推動土地儲備，實現政府運作，改善財政跨期平衡以支持實體的重要金融工具和財政手段。其有效解決土儲資金來源問題，推動土儲工作，助力城市化進程和經濟增長。

2019年后土儲專項債被叫停，或許和地產調控存在一定關系，此外監管關注土儲專項債運用過程中，可能涉及到債務資金空轉，沒有有效形成實務工作量的問題。

然而凡事都有利弊，此一時彼一時，我們認為土儲專項債有恢復的必要性：首先，可以緩解地方政府資金壓力，解決城投被動拿地但又無法開發的困境。其次，改善專項債項目約束和困境，解決地方政府基金收入結構和專項債投向結構嚴重不匹配造成的缺項目和資金閑置等問題。第三，我們認為地產政策進一步優化調整的過程中，原有對于土儲專項債的約束性前提本身已不存在。第四，土儲專項債還有利于改善城投債務壓力，緩解地方政府隱債壓力。具體執行上，抓手可以是協同推進城市更新改造。

我們認為城鎮化率依然有提升的空間，城市高質量發展也有更新改造的訴求，參考歷史，我們認為城市更新改造可以和地產存量庫存化解相結合，邏輯上依然可以借助PSL加土儲專項債的形式，推動修復居民資產負債表、扭轉地產困境、改善政府財政約束。

當下內外交困的關鍵點在于資產負債表衰退壓力與日俱增。基于目前資產負債表修復的現實約束，同時地方財力有所承壓，我們認為土儲專項債或有恢復的必要性、與PSL協同配合，作為修復居民資產負債表、扭轉地產周期、改善政府財政約束的增量政策組合。

1. 什么是土儲專項債？

土儲專項債是地方政府為土地儲備而舉借、使用、償還的一種地方政府專項債，以項目對應并納入基金預算管理。

根據2017年《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（下稱62號文），地方政府為土地儲備舉借債務采取發行土地儲備專項債券方式。其中土地儲備是指“地方政府為調控土地市場、促進土地資源合理利用，依法取得土地，進行前期開發、儲存以備供應土地的行為”，而土儲專項債是指“地方政府為土地儲備發行，以項目對應并納入政府性基金預算管理的國有土地使用權出讓收入或國有土地收益基金收入（以下統稱土地出讓收入）償還的地方政府專項債券?！?/p>

歷史上土儲專項債主要發行階段為2017年7月至2019年9月。2017年5月財政部印發62號文后，7月14日北京發行了全國首批土儲專項債。2019年9月國常會提到“專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目”后，各地停止了土儲專項債申報和發行。

2017-2019年，土儲專項債年度發行規模分別約為2425億元、5905億元、6765億元。

按規模加權，各地土儲專項債加權平均發行期限各月份均值大多接近5年，與62號文中要求的“原則上不超過5年”相匹配，不過后期部分債券發行期限拉長，如2019年5月發行的19廣東債23、19廣東債25，其期限為7年；加權平均發行利率通常在3%-4%左右。

土儲專項債發行期間，土儲成為專項債重點投向領域，占比在35%左右。

2. 土儲專項債如何作用于地方財政？

土地出讓收入是地方政府財力的主要支柱，土地儲備工作是土地財政的重要環節。

土地前期的收儲、開發以及儲備管理都需要資金投入，而土地交易收入相對滯后，由此產生融資需求。土儲機構通過收購、置換、回收等方式獲得土地（征購），然后對土地進行一級開發使之達到可供出租和出售的條件（儲備），最終有計劃地交易儲備土地并獲得出租或出讓收入（供地）。在獲取土地交易收入之前，需要土儲融資提供資金。

土儲專項債是土儲融資制度演變下的階段性產物。從2001年4月土儲制度建立以來，土儲融資經歷了四個階段的演變：第一階段是2001年-2007年，地方政府土地收儲主要通過信貸融資。第二階段是2008年-2016年，對土儲貸款的管理逐步加強，并最終叫停地方土儲平臺向金融機構舉借土儲貸款。第三階段是2017年-2019年，在地方舉債融資規范的大背景下，土儲專項債誕生并專項用于土地收儲，成為土儲融資的唯一來源。第四階段是2019年9月后，政策叫停土儲專項債，意在經濟下行壓力下引導專項債資金投向實體領域。

對于地方政府而言，土儲專項債首先是在規范地方政府舉債融資機制背景下，推動土地儲備，實現政府運作，改善財政跨期平衡以支持實體的重要金融工具和財政手段。

土儲專項債有效解決土儲資金來源問題，推動土儲工作，助力城市化進程和經濟增長。2016年財政部明確要求分離土儲機構和城投公司職能后，城投公司土地整理開支主要由財政和土儲專項債資金覆蓋，在叫停土儲專項債后，土儲資金僅能從國有土地收益基金、土地出讓收入等來源統籌安排。當地方財政承壓，資金需求未必能有效滿足，土儲工作和城投資金周轉狀況均可能受影響。

3. 土儲專項債為什么會被叫停？

首先，土儲專項債叫?；蛟S和地產調控存在一定關系。

“今年明確政府的專項債不用于土地收儲和與房地產相關的項目…將城鎮老舊小區改造納入了專項債券的支持范圍。在當前宏觀經濟形勢下，推動見效快、能夠盡早開工的項目，盡快開工建設，確保形成實務工作量，盡快形成有效投資。”

——2020年4月3日國新辦新聞發布會

其次，監管關注以土儲名義舉債可能涉及到債務資金空轉，沒有有效形成實務工作量的問題。

“嚴禁通過舉債儲備土地，不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財政收入，彌補財政收入缺口。進一步規范地方事業單位債務管控，建立嚴格的舉債審批制度，禁止新增各類隱性債務，切實防范事業單位債務風險。”

——2022年9月財政部《關于加強“三公”經費管理嚴控一般性支出的通知》

土儲專項債在運用過程中，存在以土地收儲的名義，對平臺債務或者說隱債進行置換的操作可能性，從而帶來地方債資金一定程度上空轉的可能。土儲相關債務若是再融資目的，土儲的真實效果就會打折扣。

4. 當前再度運用土儲專項債的原因何在？

政府性基金預算收入結構中，地方政府最主要的基金預算收入是土地出讓金，而不是各種項目。

但專項債要求不能用于商業化運用的項目，同時有要求項目未來現金流能夠基本覆蓋債務本息支出，而且收入主要是對應基金預算。從專項債投向來看，其結構與政府性基金預算收入結構明顯有較大差異。

兩相對比，意味著專項債發行難度較高，存在諸多約束，而我們認為目前地方政府或許面臨更為嚴峻的跨期平衡問題。但是現實問題就在于專項債發行最重要的出發點是解決地方財政收支缺口，改善預算跨周期平衡。這就導致隨著地方債發行規模持續上升，缺項目和地方債資金閑置問題越來越突出。

2019年以來的中央審計工作報告持續披露專項債的資金閑置、使用效率低以及投向不合規問題。進一步參考省市審計報告表述，相關問題可能比中央審計結果更為嚴重。

與此同時，房地產市場不景氣，地方政府通過城投或者地方國企購地穩定地產市場。但我們認為假如所購土地沒有實際用途、實際項目對應或者城投沒有開發能力，土地出讓收入雖然形成增量，但地方政府可能通過其他形式將這部分收入返還城投，形成空轉，反而加大地方政府債務風險。

凡事都有利弊，此一時彼一時，當下我們認為土儲專項債有恢復的必要性，首先在于緩解地方政府資金壓力，解決城投被動拿地但又無法開發的困境。地方政府財力承壓，疊加地方債務的規范化和平臺轉型，及時恢復土儲專項債以補充土儲資金缺口，幫助土儲融資和土儲工作推進，對于政府性基金預算的再平衡有很大幫助。

土儲專項債可以緩解專項債缺項目和資金閑置問題，改善地方債務資金使用效率，增大運用彈性。

而且我們認為地產政策在調整的過程中，原有對于土儲專項債的約束或許會有變化。

邏輯上，土儲專項債還有利于改善城投債務壓力。一是土儲機構利用土儲專項債資金，收儲城投所擁有的未利用土地；二是專項債資金償還存量隱性債務項目的政府拖欠工程款；三是土儲專項債直接用于開發新的土地，推動土地收入加快回籠，并支付城投相關費用；四是已完工但未竣工結算的項目當作在建工程申報專項債，并最終將專項債資金用于化解隱性債務。

在此假設情形下，部分城投平臺債務負擔緩釋，有助于增量資金導向實體。且今年開始，土儲專項債進入到期高峰，債務壓力下或有滾續需求。

具體執行上，抓手可以是協同推進城市更新改造。當下城鎮化率還有提升空間，我們認為在高質量發展主旋律下城鎮化率提升，兩者連接的紐帶就是城市更新。

參考歷史，化解地產存量庫存需求疊加城市更新，邏輯上依然可以借助PSL加土儲專項債的形式，從而對居民、地產企業和地方政府都形成相應支持。

5.小結

增量政策看什么？我們認為可以考慮恢復土儲專項債，簡單說就是地方政府專項債可以用于土儲。

歷史上土儲專項債主要發行階段為2017年7月至2019年9月，發行期間，土儲成為專項債重點投向領域，發行占比在35%左右。

對于地方政府而言，土儲專項債首先是在規范地方政府舉債融資機制背景下，推動土地儲備，實現政府運作，改善財政跨期平衡以支持實體的重要金融工具和財政手段。其有效解決土儲資金來源問題，推動土儲工作，助力城市化進程和經濟增長。

2019年后土儲專項債被叫停，或許和地產調控存在一定關系，此外監管關注土儲專項債運用過程中，可能涉及到債務資金空轉，沒有有效形成實務工作量的問題。

然而凡事都有利弊，此一時彼一時，我們認為土儲專項債有恢復的必要性：

首先，可以緩解地方政府資金壓力，解決城投被動拿地但又無法開發的困境。

其次，改善專項債項目約束和困境，解決地方政府基金收入結構和專項債投向結構嚴重不匹配造成的缺項目和資金閑置等問題。

第三，我們認為地產政策進一步優化調整的過程中，原有對于土儲專項債的約束性前提本身已不存在。

第四，土儲專項債還有利于改善城投債務壓力，緩解地方政府隱債壓力。

具體執行上，抓手可以是協同推進城市更新改造。我們認為城鎮化率依然有提升的空間，城市高質量發展也有更新改造的訴求，參考歷史，城市更新改造可以和地產存量庫存化解相結合，邏輯上依然可以借助PSL加土儲專項債的形式，推動修復居民資產負債表、扭轉地產困境、改善政府財政約束。

本文作者：天風證券孫彬彬（S1110516090003），來源：天風證券孫彬彬，原文標題：《增量政策看什么？ 土儲專項債》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞：