1、不知大家有沒有想過，當我們面對一輪相對確定的長期趨勢時，為何資產價格總不能一步到位。

2、原因也許不是大家的不堅定，而是我們缺錢和穩定性：

1）缺錢指的是，我們沒有能推動資產price-in未來足夠長時間信息的資金，因此，即使零利率是趨勢，我們現在的利率仍然為正，即使新能源汽車是趨勢，其股票的上漲依然一步三搖；

(資料圖片僅供參考)

2）缺穩定性指的是：無論未來多么確定，相比只能博弈遠期的資產，資金更喜歡可以博弈近期的資產，這與風險大小似乎無關，大家博弈的東西過于遙遠，就會造成近期資產偏高的波動率。于是，大家喜歡買期限合適的債券，也喜歡買容易被近期財報驗證的股票。

3、如果資產的成長比現實更加曲折，那我們相信，對于再確定的趨勢來說，也很少有人會對資產的階段性調整視而不見，畢竟多數資金的負債都不穩定。無論買入什么資產時，我們都要考慮清楚什么時候是賣點，這是我們應貫徹始終的投資紀律。

4、既然錢和穩定性妨礙了我們往后看得過遠，那通常資產拐點也不是產業本身帶來的，而是流動性帶來的：

1）看似高成長的股票，其實受流動性所制，不斷在調整其股價究竟能price-in多遠的未來；

2）博遠期業績的股票就像買入了超長期債券，投資者非常容易陷入彼此猜疑的囚徒困境。

5、照此來看，這些遠期資產調整的原因已經不難猜了，一是總流動性減少，二是宏觀周期上升，這些資金有更多的博近期業績的機會。

6、相應地，如果大量資金“無處安放”（沒有宏觀線索，但流動性泛濫），則只能退而求其次，靠各種宏大敘事進駐遠期資產。

7、這種狀態叫做資產荒，這種遠期資產叫短期不可證偽之資產。

8、資產荒已經在周期性出現，大家也在周期性宏大敘事，這背后是宏觀彈性的式微和凱恩斯主義的延續，每每資產荒發生，TMT都會提一輪估值，成長股會出現超額機會，30Y-10Y的利差也會收窄。

9、我們現在同樣處在資產荒狀態之內，于是，AI+和中特估出現了擁擠的交易，甚至機構間在加強勾兌和抱團，以提高投資的穩定性，我們也在間歇性爆炒30Y國債，講述著利率長期為零的故事，甚至我們為黃金賦予了去美元化的宏偉敘事。

10、后續基本面無論是復蘇還是失速，都會化解這種狀態，但短期來看，這個環境出現變化的概率不大，因此，當前投資的重點還是“不可證偽”。

11、利率債雖然期限和收益率都已壓得很低，我們還是可以繼續拉長久期，做平曲線的，AI+和中特估，在短時調整之后，還會有第二輪行情。

正文

1、問題的引子：關于確定性的未來

往遠看的話，有些趨勢是能看得很清晰的。

比如，零利率注定是長期趨勢；比如，人口注定會下降，老年經濟終將到來；比如，金價注定會上升；再比如，新能源注定會替代傳統能源。

有些趨勢，是歷史告訴我們的，發達國家經歷了什么，我們多半也得經歷一遍；有些趨勢，是科技的使命感告訴我們的，當科技理論成型，必會迎來應用轉化時刻；有些趨勢，是經濟理論告訴我們的，貨幣發行總比湮滅容易，硬通貨價格總能上漲。

但我們試想一個問題：如果我們足夠相信這些不可逆轉的趨勢，且相信任何阻礙趨勢前進的坎坷不過是大路上的小石塊的話，那為何現在利率不提前跌到零線，為何新能源和黃金價格不一把漲到天上，這些資產價格還需要如此艱難且曲折地前進。

2、錢和夢想：一個都不可少

可能性的原因并非是我們不足夠相信這些趨勢，而是，我們缺錢和穩定性。

1）舉個容易理解的例子，最近十年間，10Y國債的收益率中樞從3.9%附近降到了2.8%附近，這個過程注定和不斷發行的貨幣存在關系。10年間，M2規模增長了1.7倍，商業銀行配置的債券資產隨之增長了12.5倍，正是因為錢多了，我們才有充足的購債資金，把債券收益率給壓下來。試想如果在10年前，當我們只有100萬億出頭的M2時，我們要求把當時的收益率壓到3%以下，這幾乎是不可能完成的任務。

2）關于穩定性，我們還用債券資產來舉例。放眼未來，如果所有人都承認零利率是長期趨勢，那自然可以推知30年后的收益率水平一定比10年后要低，更比現在要低。如果這個預測成真，那現在30年期收益率水平自然會低于10年期收益率，怎么可能到現在30Y和10Y的利差還是正的，而且近年這個利差甚至沒有出現下降趨勢。

資金不敢大舉進駐30年期限品種的原因是：多數資金是要短期穩定性的，銀行要做流動性管理，基金要考慮短期凈值，這些資金根本不敢把過多的籌碼壓在30年期這種流動性低且波動大的品種上。再本質的原因是：若追溯到根上，有90%的錢都是從債權這個口子放出來的，債權本身就是有期限的合約，這就要求負債者在負債期限內運用這些資金時，安全性一定是首要考慮。

落到股票市場上，原理依然如上。

我們在十一五的末期，就給出了九大新興產業的戰略定位，其中新能源汽車赫然在列，事后來看的確如此，在技術成熟和商業孵化之后，如今新能源汽車板塊的平均利潤是2010年的3.3倍。

但很明顯的是，2010年的新能源汽車板塊的表現沒有映射到如今，2010年整個新能源汽車板塊的PE是18.2倍，如果按照2022年的利潤計算的話，PE水平就變成了5.5倍（潛在回報率是18%），這個估值水平對任何一個年份來說都是偏低的，那么，我們只能認為，2010年市場在給新能源汽車板塊定價時，并沒有price-in 2022年該板塊高企的利潤。

至于原因，并不是當時的市場不夠樂觀，沒有料到此時板塊的成長，筆者在當年做新能源研究員時，幾乎每個從業者提到新能源汽車板塊，都會洋洋灑灑地敘述新能源汽車的宏偉藍圖，暢想若干年后新能源王朝到來時煥然一新的世界。也不是當時的投資者相信產業但不相信公司，即使我在當時不知道誰能成為板塊內的王者，我買指數不買公司，總沒有差。

很多人會用Gartner曲線解釋這一切：你看，新能源汽車的曲線和Gartner曲線何其相似，在技術從萌芽到成熟之間，必然經過一個泡沫幻滅期，隨后，才會迎來產業業績的爆發。那我們就換個問法，為什么我們一定要經過Gartner曲線的泡沫幻滅期，而不是估值一把漲到天上，再等業績慢慢兌現。

這個問題的答案還是一樣，我們缺錢，也缺穩定性。

即使我們足夠相信產業未來50年的持續盈利前景，產業里的股票也不能一次性把未來50年的業績全部price-in，原因很簡單，即使產業的前景是無限的，我們手里的錢總是有限的，股價受到資金數量的制約，只能反映未來有限時間的利潤預期，所以，我們也看到，近年來歷年熱門賽道的估值，和股指估值的走勢竟然非常相近，這意思是：即使再熱門的賽道，在給估值時，也得考慮宏觀流動性，這是阿爾法和貝塔相互融合的點。

另外，穩定性是另外的考慮。即使投資者很相信企業遠期的盈利前景，但該投資者在博遠期業績時，也不確定別人是否也和他一樣堅信該企業的遠期盈利前景，這時，即使投資者都堅信這個賽道的光明前途，在大家的彼此猜疑之中，誰也不敢下重手，大家陷入了某種意義上的囚徒困境。

相對來說，也有那么一些企業，前景并沒有這些新興產業光明，空間也很有限，但這些企業在踏踏實實地增長，在博這些股票時，投資得是否正確，能產生多少收益，在短時企業公布的財報中就能給到大家答案。于是，在一次一次確認的過程中，大家不必彼此猜疑。

很明顯，這些有近期業績可博的企業的投資穩定性是好于那些只能博遠期業績的企業的，即使沒有那么大的空間，很多資金也更喜歡這類企業。反過來，對于大家頌聲載道的賽道來說，在給這些賽道估值時，當低垂的果實被摘完，要進一步拉升該賽道的估值去反映其更遠期的業績時，很多資金便陷入囚徒困境，開始謹慎起來。

于是，對于資金來說，博遠期業績這個事情，相當于買入了一筆超長期債券。

3、與產業無關的產業波動

如果我們承認上述論述的話，那面對一個新興成長的確定性賽道，我們也理解了一些跟產業無關的故事和邏輯。

1）對于我們來說，一個成功的投資不是抓住了買點，而是抓住賣點。即使方向再明確，我們在真金白銀投入之前，也應該想清楚賣點在哪。但我們試想，對于一個冉冉升起的賽道來說，如果技術或商業化進程沒有出現前所未有的困難，我們又怎么從技術本身去考慮賣點呢。

對于大多數賽道來說，產業的趨勢是平滑且堅定向上的，但股票的波動卻是一波三折的，這就意味著，雖然賣點實實在在地存在，但如果通過傳統的產業跟蹤和行業研究方法，是根本捕捉不到賣點的，從上面的論述也能看到，多數產業的調整，問題根本不是出在行業本身上。

2）如果我們的痛點之一是缺錢的話，那流動性的確是一個能左右行情的問題。在錢多時，我們可以往后展望更遠，這時股票也能計價此后更長時間的利潤，但一旦錢少了，股票只能計價此后偏短時期的利潤，這時，受錢之所制，股票的價格無法兌現后續更遠的利潤，這時股票價格就會開始調整。

3）除了缺錢之外，穩定性原則也會造成新興產業的股票調整。對于新興產業來說，本身新興產業就投的是長錢，因此，新興產業的投資穩定性不會在短期出現多大變化，但是，如果更穩定的股票出現了明確的投資機會時（比如宏觀經濟上升帶來的周期股機會），這時資金就會迅速從新興產業流出，流向更為穩定的周期股之中。

那么如果反過來想，什么時候這些賽道股會出現相對靠譜的投資機會呢，答案只有一個，就是大量資金走投無路之時。

什么叫走投無路呢，一方面是我們市場里有大量的資金（這是由銀行的信用投放決定的），另一方面是雖然大量流動性在，但宏觀經濟仍然疲弱。當以上兩個條件都具備的時候，就意味著有海量資金缺乏穩定的博近期收益的機會，但又存在收益壓力，于是，只能放棄短期的肉，去博遠期的湯。

比如，這些資金進到超長端利率債中，博一個長期利率終將下行的故事，這些資金也會被擠到相對確定性的賽道里，博一個長期冉冉升起的行業空間。

于是，如今相對固定的是，在周期的某個時段，大家開始不談現在，只暢想未來，不做當年的形勢分析，只聊遠期的宏偉圖景，這背后是宏觀彈性的式微和凱恩斯主義的延續。

放在現實狀態下，這些也成了可驗證的“科學”。

比如在最近十年間，我們經歷過三次資金的“走投無路”。一次在2014Q3-2016Q1；一次在2019Q1-2020Q1；一次則是從2021Q2至今。這三次的共性是：銀行的信用投放持續加速，但實體經濟相對疲弱，于是，二者的剪刀差處在向上且高增的狀態之內。

近年火爆的TMT估值出現過三輪提升，正好都是在這一狀態下。站在實業層面，我們其實很難解釋這個行情節奏，我們不可能認為在資金走投無路的環境下，才能有科技和產業的突破，因此，唯有流動性才能解釋這個波動。

甚至這個規律也會蔓延到整個成長板塊。

在這個期間，資金也會集中去博超長期國債，雖然10Y收益率在下行，但30年期比10年期要下得更猛。

這個狀態被市場俗稱為資產荒，在資產荒狀態之下，資金博的這些遠期資產，也可以叫短期無法證偽之資產，畢竟這些資產的投資邏輯是超遠邏輯，不是一兩期財報或者一兩輪通脹就能證偽的。

4、“無可證偽”：當前的投資之道

毫無疑問，我們現在同樣處在資產荒狀態之內，于是我們抓住了相對確定的AI+賽道，甚至機構間在加強勾兌和抱團，以提高投資的穩定性，也在間歇性爆炒30Y國債時，講述著利率長期為零的故事，甚至我們也抓住了中特估的概念，大舉入駐的資金和不斷提升的央企估值反過來綁架了政策，總之，短期難以證偽，這是當前資金投資的成功之道。

甚至，我們停留在資產荒的狀態過久，宏大敘事成為了一種習慣。有一些趨勢不那么確定且與長期無關的行情，也被宏大敘事了一把。比如黃金，市場在孜孜不倦地講述著去美元化的故事，但也許，黃金近來的上漲和去美元化之間并沒有什么關系。

那么，往后來看，后面化解這種狀態有兩個方式，其一是經濟真的復蘇了，貨幣政策隨之收水，市場上的錢邊際上最充裕的時候過去了；其二是經濟失速了，貨幣流通速度大幅銳減，但現在看起來，兩個條件都很難在短期達成。

因此，資產配置的邏輯是沒有變化的，投資的重點還是“不可證偽”。

照此來看，利率債雖然期限和收益率都已壓得很低，我們還是可以繼續拉長久期，做平曲線的，AI+和中特估，在短時調整之后，還會有第二輪行情。

況且，我們想說的是：這一輪的剩余流動性，惰性是尤其之大的。

比如說，這一輪M2的速度要比銀行本身的信用投放快很多，這本身是一件非常罕見的事情，從機理上說，其背后應該是很多居民和企業把本投在偏高風險資產上的投資給收回來了。

這也導致了TMT這種賽道型選手的估值是偏低的，那么，如果一旦后續利率進一步下降，到底資金更加“無處可逃”的話，很可能這些賽道的估值會加速向上彌合，這雖然不是主要邏輯，但這為之后賽道型選手的投資機會增加了一個不小的安全墊。

本文作者：國元證券楊為敩、孟子君，本文來源：致我們深愛的債券市場，原文標題：《當錢可以配得上我的夢想：宏大敘事的周期》

證券分析師：楊為敩執業證書編號S0020521060001??孟子君執業證書編號S0020521120001

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