預計三季度可能是信用結束收縮重回擴張的開始。

信用收縮的壓力已經初現端倪。在去年同期基數明顯偏低的情況下，今年4月新增人民幣貸款同比僅多增734億元，其中新增居民貸款同比多減241億元，信貸增速也結束了連續4個月的回升勢頭。然而種種跡象表明，信用收縮只是開始，二季度我們可能將經歷一個短暫的信用收縮。收縮的原因既有主動，也有被動。

(資料圖)

信用主動收縮體現為政策有意控制了信用擴張的節奏。央行《一季度中國貨幣政策執行報告》增加了“總量適度、節奏平穩”的要求，針對信貸投放強調了“引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度”，同時刪去了“保持信貸總量有效增長”，體現了主動控制信用擴張的意圖。

反映在結果上，基建融資開始走弱。基建相關的融資出現收縮，最直接的體現是5月城投債凈償還293億元，較去年多減361億元，明顯弱于往年同期，僅僅略高于2018年。4月基建投資出現了明顯下滑，從高頻數據看，螺紋鋼表觀需求量、石油瀝青開工率、水泥熟料開工率僅持平于去年同期，基建下滑的趨勢在5月仍然存在。

主動的信用收縮體現了政策的收放，而被動的信用收縮往往與風險相伴。

二季度信用被動收縮之一是房地產部門，房地產融資還有繼續下滑的壓力。今年一季度，房地產貸款僅新增6718億元，雖然結束了去年四季度的負增長，但仍然同比下降13.8%，房地產貸款余額增速持續回落的趨勢并未改變。

截至一季度末，房地產貸款占比人民幣貸款余額24%，從2019年末峰值接近30%的水平明顯下滑；房地產貸款余額增速僅有1.3%，環比回落0.6個百分點，已經非常接近于零增長。

除貸款外，房地產的債權和股權融資也沒有起色。去年底，監管部門推出支持房企融資的“第二支箭”和“第三支箭”，通過央行再貸款支持民營房企發債融資，并且放松了涉房企業的股權融資。但是民營房企債券凈融資除了去年12月短暫轉正外，今年以來仍然延續著此前持續負增長的趨勢。

今年1-5月，民營房企發債凈融資為-554億元，不僅沒有改善，收縮幅度甚至較去年同期又擴大了164億元。股權融資同樣不樂觀，根據Wind統計，從去年11月政策放松以來，還沒有房企能夠在A股市場實現股權融資。

二季度房地產融資繼續收縮的趨勢仍然難以扭轉。從30大中城市新房銷售數據來看，隨著積壓需求在前期的集中釋放，地產銷售的修復斜率預計仍將繼續走弱，進而影響到房企回款的改善和金融機構對房地產融資的風險偏好修復。同時地產銷售和新開工還保持著明顯背離，房企的預期仍然不強，拿地意愿偏弱，融資意愿短期內也難以出現好轉。

二季度信用被動收縮之二是地方政府融資平臺，隱債化解的推進也可能加劇信用的邊際收縮。2023年《政府工作報告》中提出，“防范化解地方政府債務風險，優化債務期限結構，降低利息負擔，遏制增量，化解存量”，指明了今年隱債化解的核心思路。

化解地方政府債務風險的目的是收斂風險，而非引爆風險或者消滅債務。但面對諸多的融資平臺和隱性債務，推動大規模展期降息的前提是對存量債務進行甄別和審計，防范道德風險問題過程中難免會造成個體風險的暴露，從而對信用擴張形成抑制。

綜合來看，二季度可能會面臨短暫的信用收縮，社融增速及信貸增速大概率會持續下滑。其中既有政策有意控制信貸、基建節奏的主觀因素，也有地產、化債等帶來的客觀因素。信用要從收縮重新轉向擴張，也需要以上部分因素發生反轉，即主觀上政策開始重新引導信用擴張，客觀上地方融資平臺的信用收縮基本結束。

主觀上，我們預計財政貨幣工具重新發力的窗口期在7月下旬?？陀^上，存量隱性債務的甄別審計也將伴隨著二季度金融改革的推進，進而結束地方融資平臺債務的被動收縮狀態。因此，三季度可能是信用結束收縮重回到擴張的開始。

本文作者：宋雪濤，來源：天風證券，原文標題：《我們正在經歷一個短暫的信用收縮》

宋雪濤 SAC 執業證書編號: S1110517090003

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