事件：2023年4月制造業PMI49.2%（前值51.9%）；非制造業PMI56.4%（前值58.2%）。

核心觀點：4月PMI普降、且降幅超預期，進一步指向Q1好轉主要是恢復性的，內生動力還不強、需求仍不足。往后看，低基數下Q2各項同比將大升、但本質是弱修復。鑒于4月政治局會議對經濟偏滿意、沒有強刺激，且科技等產業政策取代擴內需成為首要任務，預示整體宏觀環境應更利于TMT等成長類權益資產，也應利好利率趨下行。

1、4月制造業PMI回落至收縮區間，降幅超預期；非制造業PMI小幅下行、仍處高位。

(資料圖)

2、分項看，關注5大信號：

>供需均回落，需求端重回收縮區間。

>進出口訂單均回落至收縮區間。

>價格指數普遍回落，預計4月PPI同比-3.0%左右；庫存繼續去化。

>大中小企業景氣、從業人員指數普遍回落。

>服務業、建筑業景氣高位小幅回落。

3、總體看，4月PMI普降、且降幅超預期，進一步指向經濟內生動力還不強、需求仍不足。

4、往后看，經濟仍是弱恢復，政策也沒有強刺激，宏觀環境應更有利于以TMT為代表的成長類權益資產，也應更利好利率下行。

正文如下：

1、4月制造業PMI回落至收縮區間，降幅超預期；非制造業PMI小幅下行、仍處高位。4月制造業PMI為49.2%，較上月大幅回落2.7個點，回落幅度超預期，指向工業生產修復明顯放緩。4月非制造業PMI為56.4%，較上月回落1.8個點，仍處于近10年來次高水平，指向臨近“五一”假期，線下服務需求仍在較快修復；其中服務業PMI回落1.8個點至55.1%，建筑業PMI回落1.7個點至63.9%。4月綜合PMI產出指數回落2.6個點至54.4%，連續第4個月處于擴張區間，指向我國經濟延續修復，但動能繼續放緩。

2、分項看，可重點關注供需端、貿易端、價格端、庫存端、就業端的5大信號：

1）供需均回落，需求端重回收縮區間。供給端，4月PMI生產指數50.2%，較上月回落4.4個點，連續3個月處于擴張區間，指向工業生產繼續恢復，但斜率持續放緩；需求端，4月PMI新訂單、新出口訂單指數分別回落4.8、2.8個百分點至48.8%、47.6%，均重新回落至收縮區間，指向經濟內生動力還不強，需求仍然不足。

2）進出口訂單均回落至收縮區間。出口端，4月新出口訂單回落2.8個點至47.6%，高頻看，4月前20日韓國出口-11.0%（3月-17.8%），出口運價持續回落，預計我國4月出口壓力仍大；進口端，4月進口訂單回落2個點至48.9%，側面反映國內經濟壓力。

3）價格指數普遍回落，預計4月PPI同比-3.0%左右；庫存繼續去化。價格端，4月原材料價格、出廠價格指數分別回落4.5、3.7個百分點；結合高頻數據，預計4月PPI同比-3%左右（3月-2.5%）。

庫存端，4月PMI原材料庫存回落0.4個點至47.9%，PMI產成品庫存回落0.1個點至49.4%。維持我們此前報告《中國庫存周期：現狀、趨勢、影響》觀點，本輪庫存周期大概率上半年觸底、下半年開始弱補庫。

4）大中小企業景氣、從業人員指數普遍回落。4月大中小型企業PMI分別回落4.3、1.1、1.4個百分點，其中小企業PMI為49.0%；就業方面，4月制造業、服務業、建筑業從業人員指數分別下降0.9、0.6、3個點，均降至收縮區間，指向就業壓力仍大。

5）服務業、建筑業景氣高位小幅回落。服務業方面，4月服務業PMI回落1.8個點至55.1%，連續3個月位于較高景氣區間，服務業恢復較快；從行業看，與居民出行消費密切相關的交通運輸、住宿、文化體育娛樂等行業PMI高于60.0%，景氣度較高。建筑業方面，4月建筑業PMI回落1.7個點至63.9%，仍是2012年以來次高。其中土木工程建筑業PMI繼續高于70.0%，指向隨著重大工程建設推進，基建施工繼續發力。

3、總體看，4月PMI普降、且降幅超預期，進一步指向經濟內生動力還不強、需求仍不足。如我們前期分析，近期經濟、高頻數據指向我國經濟總量無憂，但結構分化嚴重：一方面是出口、消費走強，背后應包含積壓需求釋放的因素；但另一方面，地產再度回落，工業生產偏弱，通脹低位，工業企業利潤大降，青年失業率走高，市場對后續恢復力度也屬于“弱預期”。綜合看，前期經濟好轉主要是恢復性的，實際內生動力還不強，需求仍不足。

4、往后看，經濟仍是弱恢復，政策也沒有強刺激，宏觀環境應更有利于以TMT為代表的成長類權益資產，也應更利好利率下行。基本面看，經濟環比修復最快的時期可能已過去，后續溫和復蘇還是大方向；在低基數作用下，二季度多數經濟數據的同比增速預計都將明顯提升。政策面看，4.28政治局會議對一季度表現滿意，認為“增長好于預期、三重壓力緩解”，政策端沒有強刺激，還把“建設現代化產業體系、科技自立自強”取代“擴大內需”成為第一任務，并明確提及AI、充電樁、儲能。

風險提示：外部環境、政策力度等超預期變化。

本文節選自國盛證券研究所已于2023年4月30日發布的報告，《宏觀環境仍利于TMT和利率債—4月PMI大跌的5大信號》具體內容請詳見相關報告。

來源：熊園，分析師：熊園，執業編號：S0680518050004，分析師：楊濤，執業編號：S0680522070001，原文標題：《宏觀環境仍利于TMT和利率債—兼評4月PMI下跌【國盛宏觀熊園團隊】》

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