今年年初開始連續三個月信貸超預期放量，尤其是企業中長貸持續高增。許多投資者希望弄清貸款的具體流向，然而央行并未公布其細分結構。本文從一個全新的視角，即借款人的視角，嘗試解答這一關鍵問題。

核心觀點

工業企業的負債變化一定程度上能夠反映銀行貸款的流向。2018年銀行貸款在工業企業負債中的占比達到了35.6%，可見銀行貸款在企業負債中有著舉足輕重的地位。此外，歷史數據顯示，工業企業的負債同比與制造業貸款需求指數走勢方向基本一致，也印證了企業負債的變化與銀行貸款息息相關。

(資料圖片)

統計局每個月公布細分行業的負債數據，我們可以由此來大致拆解銀行信貸的流向。在大類行業中，2023年2月下游制造業負債增速最快，其次是中游原材料加工業，下游消費品、上游采掘業負債增速較慢。細分行業層面，銀行貸款主要流向了上游的非金屬礦采選業與有色金屬采選業，以及下游制造業中的醫藥制造業、專用設備制造業、汽車制造業、電氣機械制造業等中高端制造業。

結合企業的資產負債率，研判投資前景較好的行業。

在市場上，企業資產負債率上升經常被誤認為是企業加杠桿的信號，但事實上，只有當企業負債增加時，企業資產負債率的上升才等于企業加杠桿；如果企業資產負債率和負債同時下降，大概率是企業資產端發生了縮水。我們將每個行業的負債同比與資產負債率的同比變化進行整理，找出兩者皆高的行業。

這些行業包含了中游的化學纖維，下游制造業中汽車制造業、電氣機械，以及下游消費品中的食品制造。在工業企業去庫存的背景下，行業加杠桿更多反映了企業家對于該行業的發展有較強的信心，行業景氣度可能率先迎來復蘇。

企業進入“被動去庫存”。

3月末，產成品存貨同比增速較2月末下降1.6個百分點，顯示出企業去庫存。3月份企業營業收入單月同比轉正，可見企業已經進入“被動去庫存”階段。我們判斷，隨著經濟逐步修復，疊加基數走低，工業企業營業同比增速已經在2月觸底，二季度將迎來持續的改善。預計“被動去庫存”將會持續至年中，下半年企業有望轉入“主動補庫存”。

正文

一、高增的貸款流向了哪些行業？

今年年初開始信貸連續三個月超預期放量，尤其是企業中長貸持續高增。許多投資者希望弄清貸款的具體流向，然而央行并未公布其細分結構。本文從一個全新的視角，即借款人的視角，嘗試解答這一關鍵問題。

工業企業的負債變化一定程度上能夠反映銀行貸款的流向。

根據統計局的《工業統計報表制度》，工業企業負債合計是指企業過去的交易或者事項形成的，預期會導致經濟利益流出企業的現時義務，包括銀行貸款、借款、應付賬款、應付職工工資、應付職工福利費、應交稅金等企業負有償還責任的債務。

使用工業企業貸款余額除以工業企業負債合計，可以得到銀行貸款在工業企業負債中的占比，2018年該值為35.6%，可見銀行貸款在企業負債中有著舉足輕重的地位。此外，歷史數據顯示，工業企業的負債同比與制造業貸款需求指數走勢方向基本一致，也印證了企業負債的變化與銀行貸款息息相關。

統計局每個月公布細分行業的負債數據，我們可以由此來大致拆解銀行信貸的流向。

在大類行業中，2023年2月下游制造業負債增速最快，同比增長15.1%，其次是中游原材料加工業，同比增長9.0%；下游消費品、上游采掘業負債增速較慢，同比分別為7.2%、5.3%。

從細分行業來看，截至2月份，大多數行業負債同比為正，以下是行業的具體情況。

上游采掘業：非金屬礦采選業與有色金屬采選業增速較快，且兩個行業負債增速處于上行通道。

中游原材料加工業：化學纖維制造業、非金屬礦物制品業、有色金屬冶煉增速較快，但三個行業負債增速均在近期出現了小幅的下滑。

下游制造業：醫藥制造業、專用設備制造業、汽車制造業、電氣機械制造業等先進制造業負債增速較快，且負債增速從去年下半年開始持續處于上升態勢。

下游消費品：食品制造業負債增速較快，是下游消費品中唯一增速超過10%的行業。

綜合來看，銀行貸款主要流向了上游的非金屬礦采選業與有色金屬采選業，以及下游制造業中的醫藥制造業、專用設備制造業、汽車制造業、電氣機械制造業等中高端制造業。

其中，先進制造業貸款的高增離不開政策的支持，開年以來，各地持續加大金融對制造業的支持力度。例如，2月深圳銀保監局有關部門負責人表示，今年將推動金融要素向制造業傾斜投放，重點支持高技術制造業、深圳“20+8”產業集群，推進先進制造業集群發展，提高制造業企業自主創新能力；

北京市發展改革委等11部門聯合印發《關于北京市推動先進制造業和現代服務業深度融合發展的實施意見》，提出推動制造業貸款增速不低于15%、制造業中長期貸款增量不低于1000億元。我們預計，在政策的推動下，先進制造業貸款有望保持高增長態勢。

除了以上分析之外，我們還可以結合企業的資產負債率，研判投資前景較好的行業。

在市場上，企業資產負債率上升經常被誤認為是企業加杠桿的信號，但事實上，只有當企業負債增加時，企業資產負債率的上升才等于企業加杠桿；如果企業資產負債率和負債同時下降，大概率是企業資產端發生了縮水。我們將每個行業的負債同比與資產負債率的同比變化進行整理，找出兩者皆高的行業。

這些行業包含了中游原材料加工業中的化學纖維，下游制造業中汽車制造業、電氣機械，以及下游消費品中的食品制造。在工業企業去庫存的背景下，行業加杠桿更多反映了企業家對于該行業的發展有較強的信心，行業景氣度可能率先迎來復蘇。

二、工業企業利潤仍出現較大降幅，顯示工業弱復蘇

工業企業利潤仍出現較大降幅。

2023年3月份，3月份規模以上工業企業利潤同比下降19.2%，降幅較1—2月份收窄3.7個百分點。

根據三因素框架拆解本期工業企業利潤，工業增加值對企業利潤形成支撐，PPI、利潤率繼續對企業利潤形成拖累。

工業增加值方面，1-3月份，全國規模以上工業增加值同比增長3.0%，比1-2月加快0.6個百分點。雖然工業增加值增速較上期有所修復，但依然處于弱復蘇的狀態，恢復速度遠不如服務業。一季度，服務業生產指數累計同比6.7%，去年全年為-0.1%，大幅回升了6.8個百分點；而規模以上工業增加值累計同比較去年全年增速（3.6%）下降了0.6個百分點。

PPI方面，1-3月PPI累計同比增速為-1.6%，1-2月同比為-1.1%。PPI降幅擴大一方面是受到去年高基數的影響，另一方面是全球需求走弱導致原油、工業金屬等大宗商品價格下跌。

利潤率方面，1-3月利潤率為4.86%，同比下降1.30個百分點。4.86%的利潤率雖較上期小幅反彈，但仍然處于歷史較低水平。進一步觀察成本率和費用率，我們認為，利潤率較低，一是產業鏈中上游價格通縮，使得成本和費用在價格中的占比更高，對利潤形成侵蝕。二是2023年以來大規模的減稅降費政策逐步退坡，而新一輪接續政策尚未推出，企業的經營狀況有所惡化。

我們判斷，隨著經濟逐步修復，疊加基數走低，工業企業利潤同比增速將進入上升通道。本期工業企業利潤增速大幅回落與去年的高基數有關，去年3月，利潤同比增長12.0%，表現相對較強。而去年二季度企業利潤受到疫情封控等因素沖擊，同比增速明顯回落。考慮到高基數的影響將顯著減弱，未來企業利潤增速有望延續改善。

三、在出口反彈的帶動下，下游制造業利潤回暖中上游利潤占比保持韌性；在出口反彈的帶動下，下游制造業利潤回暖。

1-2月受到外需疲弱的影響，下游制造業利潤占比大幅下降。3月出口明顯反彈，下游制造業占比回升3.6個百分點。其中，汽車制造業受市場需求恢復、生產銷售回升等因素作用，利潤由1—2月份下降41.7%轉為增長9.1%；鐵路船舶航空航天運輸設備、通用設備、電氣機械行業利潤均實現較快增長，增速分別為25.5%、16.5%、11.3%。中上游利潤占比基本保持不變。下游消費品利潤占比雖然出現小幅回落，但較去年同期水平有顯著的改善。

四、企業進入“被動去庫存”

企業進入“被動去庫存”。

3月末，產成品存貨6.14萬億元，增長9.1%，增速較2月末下降1.6個百分點，顯示出企業去庫存。3月份企業營業收入單月同比轉正，增長0.6%，上期為-1.3%，可見企業已經進入“被動去庫存”階段。與利潤的邏輯類似，營業收入也將在二季度受到低基數與經濟修復的影響，我們預計“被動去庫存”將會持續至年中，下半年企業有望轉入“主動補庫存”。

本文作者：解運亮、肖張羽，來源：信達證券，原文標題：《高增的貸款流向了哪些行業？》

解運亮持證編號：S1500521040002

肖張羽持證編號：S1500523030001

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞：