CXO萬人空巷。

(資料圖)

CXO門可羅雀。

2021年5月，我們在《醫藥女神的豹子膽，CXO盛宴的終結日》中分析行業拐點，然而數字經濟時代，預期總是跑在現實前面兌現，須臾之間，CXO已然天地逆轉。

4月7日，中國食品藥品檢定研究院采購120只3到5歲的食蟹猴，中標價格為17萬元/只。市場對邊際變化如此敏感，相比去年10月高峰時18.4萬元/只，猴價下降7.6%，而昭衍新藥股價已提前下跌60%。

市場終于祭起終極杠桿，同樣的邏輯正在AI上演，股價遠提前于基本面上漲，而且相對邊際改善放大N倍。

CXO是生物醫藥的周期板塊，但相比其他行業，終究是弱周期。

從高增長到穩增長，CXO已完成周期切換，進入2.0時代。

01?平凡年代，多快叫高成長？

如果我們曾經有過諸神在天的黃金時代，那已經過去了。

在GDP奠定慢速增長的總基調下，所有行業都將回到凡間。愛博醫療2023Q1營收1.9億元，同比增長44.55%，凈利潤7840萬元，同比增長33.58%。失望嗎？如今風氣是對AI泡影無比寬容，對有實在業績的制造公司吹毛求疵。

時代不一樣了，凈利潤增速維持在35%左右已是高成長，市場也對愛博醫療一季報業績做出正面反饋。

在沒有英雄的年代，CXO只想做一個人。

增速切換正在發生，昭衍新藥2022年Q4凈利潤4.42億元，同比增長42.9%，增速為最近4年Q4最低。從泰格醫藥年報來看，主營業務連續10個季度環比增長的紀錄終止，單季扣非凈利潤同比增速自2017年以來首次為負。

但不要掉入二極管思維，高增速對立面不只是低增速。CXO正進入穩定增速時代。

昭衍新藥當年營收與前一年在手訂單高度相關：2020年末在手訂單17億元，2021年營收15.17億元；2021年末在手訂單29億元，2022年營收22.68億元；2022年末在手訂單44億元，保守估計2023年營收增速30%。

泰格醫藥2022Q4臨床試驗受疫情封控嚴重影響，今年業績將復蘇。截至2022年末，公司累計待執行合同金額137.86億元，同比增長 20.88%。

博騰股份一季報預告超出預期，常規業務收入同比增長35%左右。在新冠大訂單急劇萎縮的情況下，收入13.5-14.3億元，同比下降1%-6%，仍然保持相對平穩。

CXO頭部企業常規業務（剔除新冠）收入增速有望維持在30%左右。

國外CXO公司2022年業績表現（億美元）資料來源：彭博數據終端，華西證券研究所

02?海外CXO沒有走慢

其實，國內CXO屬于穩增速PLUS版本。

海外CXO面臨訂單外流的不利局面，仍然處于景氣度中。而國內CXO正是流入方，歐美研發和生產外包服務持續轉移而來，工程師紅利及產業成本、經營效率優勢還將長期存在。

據華西證券統計，2022年12家海外CXO公司合計實現營業收入517.69億美元，同比增長8.3%，其中，臨床CRO業務、CDMO業務、實驗室業務分別實現營業收入339.03億美元、150.69億美元、27.97億美元，分別同比增長6.4%、11.1%、16.5%。大體量實現增長殊為不易，IQVIA/ICON/PPD/Covance臨床CRO業務收入均保持在50億美元以上，而泰格醫藥2022年收入剛越過70億人民幣。

5家臨床CRO企業（IQVIA/ICON/Covance/SYNH/MEDP）2022年新簽訂單規模為293.6億美元，同比增長6.3%。在MNC裁員大背景下，臨床CRO企業逆勢增擴張，IQVIA/ICON/SYNH/MEDP員工數量2022年同比增長分別為8.9%/7.2%/5.0%/15.6%。CDMO資本開支從2019年12.4億美元上升到2022年34.7億美元，且在2023年有望繼續增長。這些都體現出行業景氣度。

IQVIA、Covance、ICLR、MEDP預計2023年臨床CRO業務營業收入將分別同比增長5%~7%（剔除新冠，收入內生增速為10%~12%）、5%~7%、2.6%~7.7%、15.8%~19.9%。

國內CXO中小體量，具備諸多比較優勢，業績增速必將超過海外CXO。

裁員不手軟，但創新是生命線，不能節約。2022年全球TOP 15藥企研發投入合計規模為1270億美元，同比增長4.2%，其中2022Q4單季度研發投入（不包括羅氏）為314億美元，同比增長28.8%。

2018-2022 年 FDA 批準 178 個小分子創新藥，仍處于快速放量期，這將驅動中國小分子CDMO龍頭企業因新冠大訂單在2022年投放的產能派上用場，預計2023-2025年常規業務產能利用率迅速爬坡。浙商證券判斷CXO行業尤其是小分子CDMO行業仍是典型的賣方市場。?

03?他要跑，就讓他跑吧

資本市場的悲觀和樂觀，經常都是假象。

康龍化成、藥明康德低位減持，對行業信心造成重創，不過低位公告不等于低位減持，兩者可能有時間差。而且李革作為美籍華人，確實有“自身資金需求”，考慮的維度與我們不一樣，不管行業向好或變差、經營改善或惡化，他都要減。

他要跑，就讓他跑吧。

所以，不出意外還會減持，但應該與公司經營、行業發展切割開。

CXO正處于眾聲喧嘩中，積極和負面因素交錯。

據動脈橙產業智庫不完全統計，2023年3月，全球生物醫藥領域共發生84起融資事件（不包括IPO、定向增發），披露融資總額約22.59億美元，較2月份20.25億美元環比提升約12%。一級市場融資數據出現邊際改善。

美聯儲即將“最后一加”，有利于生物科技流動性及融資環境改善，XBI再次走出上升趨勢。

CXO2.0時代將出現分化，結構性增量市場仍將維持高成長。2022年，除BI以外的4家國際生物藥CDMO企業合計實現收入87.4億美元，同比增長20.0%，在子行業中一騎絕塵。結合國內情況，多肽CDMO、臨床CRO有著更為確定的成長預期。

博騰老板說：資本寒冬對 biotech 影響比較大，但我們也發現，好的項目在融資環境比較差的時候同樣能融資。所以也是有利有弊，優質客戶反而會獲得更好的機會，比如說臨床資源競爭會更少。

這段話說明臨床資源緊缺，也說明生物科技的嚴重分化。

CXO唯一疲軟的子行業是CGTCDMO，海外需求均不足。和元生物2022Q4凈利潤700萬元，同比下降72.2%，環比接近腰斬，收入端也在下滑。以前懷疑過其一枝獨秀的CGT業務難以持續，后續仍然看衰。因為CGT的寒冬比整個行業長得多，需要等到通用型細胞療法及實體瘤突破，實現標準化規模化生產。在這個過程中，具有綜合優勢的CXO有能力平滑業績，消化CGT單項業務的負面影響。

我們要動態、客觀評價CXO行業，作為創新藥年輕產業的一部分，即使有一定周期性，也遠未到暮氣沉沉的地步。

當前估值切換基本完成，與穩增長時代匹配。

全市場最強賽道已換成AI新人。盛宴已去，剩宴還在，CXO開始腳踏實地。

本文來源：阿基米德Biotech，原文標題：《CXO剩宴，尚能飯否？》

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