一季度GDP超預期，是否意味著圍繞著中國經濟復蘇的疑問將煙消云散？我們認為當前經濟運行確實是在整體好轉，但在一季度開局良好的宏觀數據之下，復蘇在結構上仍存在一定的不均衡，比如：

復蘇背后的“三無問題”——通脹、就業和工業企業利潤均不及預期。在服務業消費加速復蘇的情況下，第一季度服務業CPI也僅錄得0.8%；3月城鎮失業率雖然有所下降，但16-24歲青年失業率繼續攀升超過19.6%（圖1）；從工業企業利潤看，1至2月利潤率較2022年下跌了2個百分點。

這一方面無疑反映出我們仍處于復蘇早期，通脹和就業的表現會相對滯后，但另一方面可能更加值得注意的本輪復蘇的特殊之處，服務業的顯著復蘇+制造業的主動去庫存，這與2020年和2022年的疫后經濟反彈有明顯的不同（圖2），而從3月工業生產和出口數據看，制造業能否穩住的關鍵邊際變量還是在出口。

(資料圖片僅供參考)

除此之外，一季度中小企業發展指數雖有所回升，但仍顯著低于疫情前水平，并且在3月再度回落（圖3），表明當前中小企業的運行狀況改善有限。

一季度民間固定資產投資尚未觸底，并且與整體固定資產投資的增速缺口進一步拉大（圖4），反映出當前民營企業的投資的意愿仍然不足。

由此可見，雖然給力的一季度GDP足以確保全年增速目標的實現，但超預期的宏觀數據要打破市場在微觀體感上的分歧，仍需要解決上述經濟復蘇中的不均衡問題，這也是為什么我們預期在4月政治局會議后會有更多利好民營經濟和重視出口的政策出臺。

工業：動能偏弱，降價去庫的壓力仍在，出口將是關鍵。3月工業制造業同比回升至3.9%，但是從第一季度看同比3%，弱于GDP4.5%的增速，無疑是經濟的拖累；從環比看，0.12%的增速與2月持平，弱于以往3月加速的特點（圖5）；而在經濟復蘇的大背景下，產能利用率卻繼續下滑（圖6）。

根據利潤指標的前瞻性來看，本輪企業去庫的過程在第二季度都不會結束，關鍵在于需求的反彈（主要來自于基建和出口）是否能有效對沖生產端的“俯沖”動能，這是第二季度較大的不確定性。

從具體行業上，3月汽車增速大幅反彈，去年3月吉林省封控存在一定低基數影響，但較為有限；新能源車大幅上量是重要推動（同比增速超過30%）。這意味著當前汽車行業相關的刺激政策出臺的可能性并不大。電氣機械繼續保持韌性，這與3月機電出口和能源基建表現強勢是相符的。

制造業投資：民間投資意愿不足拖累制造業投資回升。3月當月制造業投資同比由1-2月的8.1%下滑至6.2%；而同期制造業增加值增速卻由2.1%回升至4.2%。從行業來看，制造業投資增速改善僅限于電氣機械及器材、化學原料及化學制品、紡織、食品制造業等少數行業。我們認為當前在制造業景氣尚未惡化的背景下，拖累制造業投資增速的主要是民間投資意愿的不足：民間制造業投資增速已經連續12個月下滑。如果不解決這一問題，年內制造業投資增速很可能回落至5%以下。

基建：一季度經濟的壓艙石。一季度通常為基建開工的傳統淡季，但今年在多項政策的支持下，一批補短板、強功能、利長遠、惠民生的重大項目得以有效實施，使一季度廣義基建投資增速錄得10.8%（去年四季度為12.3%），實現“淡季不淡”。3月延續了1-2月電熱水、交通運輸、公共設施三者均衡發力的態勢，不過三大組成部分的投資增速均有回落，其中交通倉儲下滑幅度相對更緩，這主要受道路投資增速由降轉升的影響。

2023年“擴基建”是穩經濟的重要抓手之一，作為增量政策工具的政策性開發性金融工具有望繼續使用，彌補項目資本金的不足，同時配合地方專項債撬動更多民間資本的參與，使更多實物工作量落地。通過金融對基建的支持，2023年基建投資增速有望保持在5%（實際增速）以上。

地產：亮眼的竣工，未見起色的開工?？⒐ざ撕弯N售端表現相對亮眼，一季度住宅銷售額與面積同比均轉正（7.1%和1.4%），3月商品房銷售面積接近2019年的水平，結合早先居民超預期的中長貸數據來看，前期積壓的購房需求正在集中釋放。

不過需求的景氣尚未傳導至開工端，3月開工、施工面積同比跌幅較1-2月擴大，供給端困境體現在兩點：一是進入2023年以來竣工同比的回正更多的是依靠保交樓相關政策的推行，考慮到央行部分保交樓貸款支持計劃實施期至3月末，未來竣工支撐存疑；二是投資難覓起色，房企業績雖邊際好轉但仍較疫前偏低，土地交易量磨底，3月螺紋鋼與水泥表需先強后弱。修復動能難以積蓄，整體地產投資還不算樂觀。

消費：汽車缺席的“出行”反彈。出行相關消費改善顯著，珠寶、服裝、娛樂用品同比增長持續高增，背后一方面是服務業PMI擴張與擁堵高頻指數顯示3月出行場景的釋放，另一方面是去年同期疫情封控導致的低基數。汽車仍是拖累，一季度同比增速錄得-2.3%，降價促銷影響3月燃油汽車CPI同比下降4.5%，不過近期國六老款車型的清庫存壓力可支撐銷量。

3月石油及制品零售同比增長9.2%，考慮到汽油零售價格同比下降10%左右，量的漲幅可能更加顯著。地產鏈受竣工拉動效果可能尚未顯現，家電與裝潢3月同比轉負。向后看，我們認為本輪復蘇的旅游出行熱潮還將持續，這一點從央行調查的結果可見一斑。

本文作者：東吳宏觀陶川、邵翔，來源：川閱全球宏觀，原文標題：《4.5%！“強復蘇”打破“弱現實”？（東吳宏觀陶川，邵翔）》

陶川?執業證書編號?S0600520050002

邵翔?執業證書編號?S0600120120023

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞：