物價與金融數據背離，反映的是當前經濟總需求不足、微觀主體信心不振，而并非所謂“通縮”。

【資料圖】

本周，統計局和人民銀行數據顯示，3月CPI和PPI同比分別增長0.7%和-2.5%；3月M2同比增長12.7%，新增信貸和社融均大超市場預期。

對于市場中存在的“低物價、高貨幣”的困惑，粵開證券宏觀分析師羅志恒、馬家進在發表于4月13日的報告《“通縮”的誤解與貨幣的去向》中指出，物價下行與基數效應、前期非經濟政策對企業家信心的沖擊以及疫情后居民風險偏好下降有關；物價不是持續下行、也不是處于貨幣緊縮的環境，政策要做的不是大水漫灌，而是提振信心并重塑對地方政府、企業家和居民的激勵機制。

粵開證券表示，當前中國經濟仍在持續恢復進程中，PMI、社融等指標反映經濟恢復向好，并且呈現出服務業好于工業、內需恢復好于外需的特點。當然，經濟恢復還面臨隱憂、恢復基礎還不牢固，即全球經濟下行和逆全球化的外需沖擊仍在、耐用消費品仍不振、房地產仍未恢復至疫情前等。

粵開證券指出，“通縮”具有嚴格定義，只有當物價下跌同時具備持續性和普遍性，才能確認通縮來臨，而物價暫時性走低或少數品類價格下跌都不能被稱作“通縮”，因此我國當前的物價與經濟形勢與“通縮”明顯不同。

價格下跌不具備持續性和普遍性

粵開證券認為，從物價走勢看，當前價格下跌不具備持續性和普遍性。

首先，CPI和PPI同比下行不具備持續性，5月之后將迎來回升：

受基數效應影響，今年物價總體大概率呈“√”型走勢。春節錯位因素導致今年1月CPI同比上升、2月同比下滑，去年3月國際油價與糧價因俄烏沖突而快速走高，進一步壓低了今年3月同比。

事實上，今年3月CPI環比為-0.3%，高于季節性均值的-0.6%（2017-2022年）。而且可以預見，4月CPI同比將進一步下滑，因為去年4月疫情反彈導致物資緊張，基數偏高。1-4月CPI同比走弱屬于意料之中，5月之后將迎來回升，PPI也是同理。

其次，經濟非對稱恢復，物價漲跌分化，并非普遍下跌：

3月CPI同比下行，一是受鮮菜和燃料價格拖累，前者是天氣轉暖、產量增加，后者是國際油價下跌；二是耐用品消費較為低迷，交通工具和通信工具價格同比分別下降3.3%和2.2%，較上月分別下降1.5和1.0個百分點。

乘聯會數據顯示，今年一季度，乘用車零售同比下降13.4%，諸多車企降價促銷。但與此同時，飛機票、賓館住宿、交通工具租賃費、旅游價格分別上漲37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，漲幅均有擴大。疫情限制解除后，服務消費恢復顯著好于商品消費，服務價格漲勢也好于商品價格。

3月PPI同比下行，主因國際輸入性因素帶動國內石油、有色金屬相關行業價格下行，但國內生產和市場需求持續改善，重點項目加快推進，鋼材、水泥等行業價格有所上漲。

經濟持續恢復而非衰退

粵開證券表示，從經濟階段來看，當前經濟也在持續恢復而非衰退。

首先，中國經濟重回市場經濟模式，服務業尤其是餐飲等快速恢復：

工業增加值、消費、投資都在向上。1-2月餐飲消費同比增長9.2%，社零消費總體同比增長3.5%，高于限額以上企業零售的2.1%；煙酒、服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶等出行社交屬性的種類增速由負轉正，家電、家具、家裝等地產后周期消費受益于房地產竣工加快。房地產投資降幅收窄，制造業和基建投資持續高增。

3月制造業和非制造業PMI指數分別為51.9%和58.2%，均處于擴張區間。

不過，粵開證券指出，當前經濟恢復的基礎仍不牢固：

第一，耐用品消費仍大幅負增長，反映出消費仍低迷，主要是居民資產負債表受損、居民收入增速下行。1-2月社會消費品零售總額同比明顯上升，但主要是餐飲消費上升幅度大，耐用消費品如汽車銷售同比為-9.4%。

第二，1-2月民間投資同比僅為0.8%，大幅低于固定資產投資總額的5.5%，制造業投資增速下行，均反映出民營經濟對未來的信心仍不足，穩定經濟主要依賴以基建投資為代表的政府和國企投資。

第三，房地產短期形勢在持續恢復，風險在逐步緩釋，但待售面積同比仍上升。去年下半年以來我國商品房待售面積同比持續上升，1-2月同比上升到14.9%，為2016年3月以來最高值。

第四，就業形勢嚴峻，尤其是青年人群就業形勢較差，這又將反過來制約收入和消費增長。2月16-24歲青年失業率達18.1%，2019-2022年同期分別為11%、13.6%、13.1%和15.3%。

錢去哪了？

粵開證券認為，3月物價數據偏弱與金融數據偏強，主要原因是新增與存量貨幣并未大規模流入市場，而是轉為了儲蓄。

首先，貨幣與通脹的正相關性主要存在于中長期，短期內不一定成立：

短期的通脹形勢更多是看需求拉動、成本推動還是輸入性通脹。政府可以通過貨幣政策調節總需求，進而調控物價，但貨幣政策生效往往存在時滯，表現在數據上便是，M2和社融同比通常領先于CPI和PPI同比。

因此，當前低物價與高貨幣共存，更多是反映穩增長政策持續發力，而經濟恢復相對平緩。

其次，貨幣作用于通脹的機制是“過多的貨幣追逐過少的商品”：

貨幣來自于銀行體系的資產負債表擴張，貨幣高增的背后是信貸高增。一是政策要求降低實體融資成本、金融更好支持實體經濟發展，私人部門融資更加便利；二是政府加大基建投資和重大項目建設力度，專項債發行和配套融資加快。

然而，新增貨幣與存量貨幣并沒有大規模涌入商品和服務市場，而是出現了“貨幣窖藏”現象，因而沒有推高通脹：

貨幣流入居民和企業部門之后，只有少部分用于消費和投資，還有很大一部分被儲蓄了起來。例如去年底市場熱烈討論的居民“超額儲蓄”問題，背后是居民消費與購房意愿不足；當前M2-M1剪刀差擴大，單位定期存款占比上升等，都反映企業信心和投資意愿不足。

因此，粵開證券認為，無論是當前物價指數較低，還是物價和金融數據背離，反映的都是同一個問題，即當前經濟總需求不足、微觀主體信心不振，要繼續做好穩增長、穩就業、促消費、穩投資、穩信心等工作。

分析師羅志恒（證書編號：S0300520110001）、馬家進（證書編號：S0300522110002）。

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