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信貸：新增3.89萬億，居民部門短貸和中長貸同步改善，企業中長貸高光延續，企業短融則進一步回落。3月新增信貸3.89萬億，同比多增7600億，好于市場預期。居民部門新增規模創歷史次高，其中新增居民短貸創有數據以來新高，新增6094億，延續2月異常高增表現，或源于居民低利率環境下貸款置換，更為重要的是居民中長貸新增6348億，創歷史同期新高，和3月地產銷售積極回暖表現一致。企業中長貸方面，則連續第四個月高光表現，當月新增20700億，同比多增7252億，一方面顯示“保交樓”政策強度延續，對地產竣工的改善可以更樂觀一些；另一方面也在表征基建在前期政策工具不斷落地過程中，信貸的積極配合。信貸的拖累主要來源于企業短期融資，新增6128億，同比少增5148億，源于去年3月上海疫情復雜化引致的短融集中釋放形成的高基數。

社融：新增5.4萬億，主因信貸強勁擴張，同時表外融資延續改善，國債融資有所回落。3月新增社融5.4萬億，同比多增7309億，同樣好于市場預期，主要源于上述信貸高增。表外融資延續改善，未貼現匯票新增1790億，雖然多增幅度有所放緩，但仍能體現出企業生產活躍性的提升。此外委托貸款（新增174億）好于歷史同期水平，信托貸款（新增-45億）延續2月的積極趨勢，表外融資亦提供對于地產和基建的短期支持。政府債券新增6022億，考慮到地方政府新增專項債（3月新增5299億）發行更多，或主要源于國債融資的回落。持續釋放的企業中長貸令企業債券融資并不急迫，當月同比少增462億。

【資料圖】

M2同比高基數下僅小幅回落，居民存款多增規模有所退坡，貸款創造存款令企業存款新增規模保持高位。3月M2同比12.7%，回落0.2個百分點，強于市場預期。居民存款新增2.9萬億，同比多增2051億，多增幅度較過去五個月（月均同比多增1萬億）明顯緩和，在一季度就業回暖，居民收入改善的背景下，居民對未來預期展望在修復。但根據央行公布問卷調查，居民更傾向于投資而非消費，儲蓄新增規模的下降或難以直接對標消費恢復。企業存款新增2.6萬億，同比少增456億，但少增更多源于去年3月疫情擾動下的高基數，實際新增規模好于疫前，和1-3月企業中長貸持續放量，貸款持續形成存款密切相關。財政存款新增-8412億，同比基本持平，低于過去五年平均新增（-6472億），財政靠前發力，上半年無需擔心基建和政府消費穩定需求的力度。3月M1同比回落0.7個百分點至5.1%，主要是源于較高的基數，實際上3月企業經營活躍度可能延續2月表現。

居民部門加杠桿過程或難持續，企業部門加杠桿趨勢可適度樂觀。3月金融數據延續了年初以來企業融資改善的勢頭，有望推動地產基建投資延續改善，上半年投資仍將成為支撐內需的最重要因素，以等待消費這一慢變量的滯后復蘇。本月的焦點在于居民部門貸款的回暖是暫時性因素還是趨勢性回升。但當前商品房銷售的兩大不均衡令我們對未來居民部門信貸擴張趨于謹慎，一是當前地產需求地區間的不均衡，一線地產需求明顯強于二線，但“人地矛盾”更加突出，令一線地產銷售的改善可能是以二、三線城市銷售壓力為代價，考慮到銷售面積主要源于二、三線，令全國范圍內地產銷售面積的改善彈性更小；二是新房和二手房之間冷熱不均，二手房供給強于二手房銷售強于新房銷售，可能是居民對于房地產投資屬性認知的一種修正，居民更傾向于持有確定性的資金。再疊加本次銷售的快速改善，與去年6月遞延需求的集中釋放有一定的相似性，以及居民短貸連續兩個月異常高增所可能指向的貸款置換，都令未來房地產銷售的可持續性存疑。地產銷售在量上的真正恢復，更多的需要根植于更平衡的工業化和城鎮化進程中，來實現城鎮化再提速、房價收入比下降、居民杠桿率穩定的健康組合。

風險提示：穩增長政策見效速度慢于預期。

正文

一、信貸：新增3.89萬億，居民部門短貸和中長貸同步改善，企業中長貸高光延續，企業短融則進一步回落

3月新增信貸3.89萬億，同比多增7600億，好于市場預期。信貸放量的支撐主要來源于居民部門，合計新增規模創歷史次高（僅次于21年1月）。其中新增居民短貸創有數據以來新高，新增6094億，同比多增2246億，延續2月異常高增表現，或源于居民低利率環境下貸款置換，更為重要的是居民中長貸新增6348億，同比多增2613億，創歷史同期新高，和3月地產銷售積極回暖表現一致。

企業中長貸方面，則連續第四個月高光表現，當月新增20700億，同比多增7252億，一方面顯示“保交樓”政策強度延續，對地產竣工的改善可以更樂觀一些；另一方面也在表征基建在前期政策工具不斷落地過程中，信貸的積極配合。信貸的拖累主要來源于企業短期融資，新增6128億，同比少增5148億，源于去年3月上海疫情復雜化引致的短融集中釋放形成的高基數。

二、社融：新增5.4萬億，主因信貸強勁擴張，同時表外融資延續改善，國債融資有所回落

3月新增社融5.4萬億，同比多增7309億，同樣好于市場預期，主要源于上述信貸高增。表外融資延續改善，未貼現匯票新增1790億，同比多增1503億，雖然多增幅度有所放緩，但仍能體現出企業生產活躍性的提升。

此外委托貸款（新增174億，同比多增67億）好于歷史同期水平，信托貸款（新增-45億，同比少減214億）延續2月的積極趨勢，表外融資亦提供對于地產和基建的短期支持。政府債券新增6022億，同比少增1052，考慮到地方政府新增專項債（3月新增5299億，同比多1093億）發行更多，或主要源于國債融資的回落。持續釋放的企業中長貸也令企業債券融資并不急迫，企業債券融資當月新增3288億，同比少增462億。

三、M2同比高基數下僅小幅回落，居民存款多增規模有所退坡，貸款創造存款令企業存款新增規模保持高位

3月M2同比12.7%，回落0.2個百分點，強于市場預期。居民存款新增2.9億，同比多增2051億，多增幅度較過去五個月（月均同比多增1萬億）明顯緩和，在一季度就業市場回暖，居民收入改善的大背景下，居民對未來預期的展望在修復。但根據央行公布的問卷調查，居民更傾向于投資而非消費，儲蓄新增規模的下降可能難以直接對標消費的恢復。

企業存款新增2.6萬億，同比少增456億，但少增更多源于去年3月疫情擾動下的高基數，實際新增規模好于疫情前，和1-3月企業中長貸持續放量，貸款持續形成存款密切相關。財政存款新增-8412億，同比基本持平，低于過去五年平均新增（-6472億），財政靠前發力，上半年無需擔心基建和政府消費穩定需求的力度。3月M1同比回落0.7個百分點至5.1%，主要是源于較高的基數，實際上3月企業經營活躍度可能延續2月表現。

四、居民部門加杠桿過程或難持續，企業部門加杠桿趨勢可適度樂觀

3月金融數據延續了年初以來企業融資改善的勢頭，有望推動地產基建投資延續改善，上半年投資仍將成為支撐內需的最重要因素，以等待消費這一慢變量的滯后復蘇。

本月的焦點在于居民部門貸款的回暖是暫時性因素還是趨勢性回升。但當前商品房銷售的兩大不均衡令我們對未來居民部門信貸擴張趨于謹慎，一是當前地產需求地區間的不均衡，一線地產需求明顯強于二線，但“人地矛盾”更加突出，令一線地產銷售的改善可能是以二、三線城市銷售壓力為代價，考慮到銷售面積主要源于二、三線，令全國范圍內地產銷售面積的改善彈性更小；二是新房和二手房之間冷熱不均，二手房供給強于二手房銷售強于新房銷售，可能是居民對于房地產投資屬性認知的一種修正，居民更傾向于持有確定性的資金。

再疊加本次銷售的快速改善，去年6月遞延需求的集中釋放有一定的相似性，以及居民短貸連續兩個月異常高增所可能指向的貸款置換，都令未來房地產銷售的可持續性存疑。地產銷售在量上的真正恢復，更多的需要根植于更平衡的工業化和城鎮化進程中，以財政政策、產業政策等手段引導制造業回流中西部或二三線城市等低成本地區，來實現城鎮化再提速、房價收入比下降、居民杠桿率穩定的健康組合。（詳見《地產周期的“第三次轉型”-房地產產業鏈研究框架革新與展望》(2023.03.23)）

本文作者：賈東旭A0230522100003、屠強A0230521070002、王勝A0230511060001，來源：申萬宏源宏觀 (ID:SWS-Economics)，原文標題：《居民新增貸款創歷史次高，是否可持續？——3月金融數據速評》

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