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4月11日，央行公布3月貨幣金融數據：新增人民幣貸款3.89萬億元、預期3.09萬億元；新增社融5.38萬億元、預期4.5萬億元；社融存量增速10%、較上月回升0.1個百分點；M2同比增速12.7%、較上月回落0.2個百分點。

看似“冰火兩重天”的數據其實并不“對立”，透露了經濟復蘇的早期線索

信貸和物價數據的“冰火兩重天”，并不能簡單歸因于經濟“擴張”或者所謂“通縮”。年初以來，信貸加快增長、而物價指標持續回落，加大了對經濟預期的擾動，樂觀者看信用擴張、悲觀者強調經濟“通縮”，暫且不討論經濟活動領先滯后關系，至少首先需要厘清兩者變化的經濟驅動，不同部門、供需強弱帶來的指標“對立”或只是“假象”。

信貸加快增長，核心驅動來自政策“加力”、其次場景恢復帶來的企業和居民行為修復。年初以來，融資持續改善的主力來自信貸，企業部門尤為強勁、3月信貸余額增速14.9%，高于居民部門的7.1%，企業貸款資金主要流向基建、制造業等，指向穩增長“發力”靠前、疫后經濟活動修復帶來的生產經營融資需求；居民部門亦有改善，短貸連續2個月同比改善，與場景恢復帶來的線下消費活動修復等有關，地產銷售增多帶來的信貸支持在3月體現更為顯著。

物價指標透露的線索，與信貸并不“對立”，線下活動修復相關漲價特征突出。CPI同比由去年底的1.8%回落至3月的0.7%，拖累主要來自食品和非食品類的商品，而食品變化與豬肉等價格緊密相關、受供給擾動較大；非食品類商品，一方面受能源價格回落的影響，另一方面緣于家電、汽車等耐用品價格回落，與相關需求偏弱、原材料成本壓力緩解等有關；而衣著、旅游、醫療服務、家庭服務CPI均明顯抬升，指向與線下活動相關的價格上漲。

繼續強調，經濟可以更“樂觀”些，復蘇之路才剛剛開啟，將逐步從融資環境改善到內生動能增強過渡。經濟核心驅動包括，穩增長“加力”帶來的基建投資韌性，場景恢復帶來社會集團消費修復和居民收入滯后改善，及新時代“朱格拉周期”帶來的制造業投資強勁。

常規跟蹤：信貸支撐社融超預期，M1、M2雙雙回落

新增社融超預期、主因信貸支撐。3月，新增社融5.38萬億元、高于預期的4.5萬億，同比多增超7200億元。分項中，新增人民幣貸款3.95萬億元、同比多增超7200億元，貢獻社融同比增量的99.6%以上，非標三項同比亦有貢獻、尤其是表外票據同比多增超1500億元。政府債券和企業債券與去年同期相差不大，同比略有減少、接近1500億元。

信貸中，居民端表現亮眼、企業端延續改善。3月，新增信貸3.89萬億元、同比多增近7600億元。其中，居民貢獻同比增量的64%，中長貸同比多增超2600億元至6350億元左右；短貸同比多增超2240億元至6000億元以上，與商品房銷售、居民消費邊際升溫等有關。3月，新增企業貸款近2.7萬億元，其中，企業中長貸新增超2萬億元、連續第8個月同比改善，同比增長超53%，新增短貸也創新高、同比多增超2700億元；票據融資延續收縮。

M1、M2雙雙回落。3月，M1同比較上月回落0.7個百分點，與高基數有一定關系；M2同比回落0.2個百分點至12.7%。存款分項中，居民存款同比多增2000億元以上，企業存款、財政存款變化不大，新增非銀存款同比變動超9300億元、或與貨基等規模增長有關。

風險提示

政策落地效果不及預期，疫情反復。

本文作者：趙偉、楊飛、馬潔瑩，來源：趙偉宏觀探索，原文標題《“冰火兩重天”數據，透露的經濟線索（國金宏觀·趙偉團隊）》

趙偉（執業S1130521120002）

楊飛（執業S1130521120001）

馬潔瑩（執業S1130522080007）

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